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AI播客：換個方式聽新聞
彭博宏觀策略師Simon White表示，美國財政部傾向于在美債收益率曲線的短端增加融資，這將進一步損害美聯(lián)儲的獨立性，并逐漸讓貨幣政策實質(zhì)上落入財政掌控之中。美元將成為犧牲品，而美債收益率曲線將變得更加陡峭。
權(quán)力祭壇上的犧牲已然開始。美國財政部長貝森特雖曾抨擊前任依靠短期票據(jù)填補赤字，但本周他明確表態(tài)傾向于通過短期債務(wù)增加融資——這實質(zhì)上是一種類似量化寬松的財政政策。
盡管這對財政部和市場而言合乎邏輯，但對美聯(lián)儲卻絕對不利。美聯(lián)儲可能很快發(fā)現(xiàn)，其獨立性在實踐中已遭到嚴(yán)重削弱。財政部進一步向短期票據(jù)傾斜的發(fā)行策略將導(dǎo)致：
推動風(fēng)險資產(chǎn)進一步偏離長期公允價值
造成結(jié)構(gòu)性通脹上升
使美債收益率曲線陡峭化，抬升長期融資成本
削弱美元地位
增加政府對通脹的敏感性
嚴(yán)重限制美聯(lián)儲抑制通脹的貨幣政策自由度——即財政政策主導(dǎo)
其中最后一點影響最為深遠。美聯(lián)儲的實際獨立性已被侵蝕多年，但短期票據(jù)發(fā)行激增將進一步剝奪美聯(lián)儲自由制定政策的能力。結(jié)合美國總統(tǒng)更強勢的干預(yù)，美聯(lián)儲可能面臨70多年前《財政部-美聯(lián)儲協(xié)議》以來最嚴(yán)重的附屬化危機——該協(xié)議曾奠定現(xiàn)代美聯(lián)儲獨立性的基石。
通脹時代已不可避免。更多短期國債發(fā)行可能導(dǎo)致CPI結(jié)構(gòu)性上升。短期票據(jù)作為一年期內(nèi)的債務(wù)工具，比長期債券更具“貨幣屬性”。下圖揭示了關(guān)鍵規(guī)律：
上圖表明：短期票據(jù)占未償債務(wù)比例的變化，在歷史上總是領(lǐng)先于通脹的長期升降——這更可能是因果關(guān)系而非單純相關(guān)性
本十年初的通脹抬頭，早在2010年代中期短期票據(jù)發(fā)行增加時就已埋下伏筆。那是美國財政赤字首次出現(xiàn)順周期增長的轉(zhuǎn)折點，自此財政游戲規(guī)則徹底改變。
更深層的影響在于：隨著近年回購交易的爆炸式增長，短期票據(jù)發(fā)行將把風(fēng)險資產(chǎn)推向更高水平。得益于更高效的清算、連續(xù)的抵押品估值機制和更深度的流動性，回購工具已具備更強貨幣屬性。國債不再閑置于資產(chǎn)負(fù)債表，而是通過回購轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)貨幣，用于增加杠桿并助推資產(chǎn)價格通脹。更多短期票據(jù)意味著更多類貨幣工具，以及更大的價格上漲空間。
貝森特的前任耶倫在2023年曾通過大規(guī)模發(fā)行短期票據(jù)取得成功。但當(dāng)前股市已處歷史高位、持倉極度飽和、估值接近頂峰，這種“糖分刺激”的效力恐難持續(xù)。
為何短期票據(jù)具備魔力？首先，與長期國債不同，它們在回購交易中常享受零折扣，允許更高杠桿。其次，它們并非債券——下圖顯示當(dāng)年度凈債券發(fā)行量相對財政赤字過高時，股市往往遭遇災(zāi)難（如2022年熊市）。當(dāng)時耶倫通過釋放海量短期票據(jù)，讓貨幣市場基金動用美聯(lián)儲逆回購工具購買債務(wù)，才挽救股市。
上圖表明：美聯(lián)儲準(zhǔn)備金增長與短期票據(jù)發(fā)行呈正相關(guān)，而與債券發(fā)行呈負(fù)相關(guān)
在后金融危機時代的量化寬松/緊縮周期中，關(guān)鍵不僅是準(zhǔn)備金流通速度，更是其規(guī)模本身。簡言之，更多長期債務(wù)發(fā)行會導(dǎo)致流動性緊縮，而短期票據(jù)發(fā)行則增加流動性。
對美聯(lián)儲而言，資產(chǎn)與消費通脹攀升疊加短期債務(wù)激增是致命組合。正常情況下，高通脹與非理性繁榮會引發(fā)美聯(lián)儲緊縮，但短期債務(wù)堆積將迫使加息立即轉(zhuǎn)化為財政緊縮（政府借貸成本上升）。最終美聯(lián)儲或財政部必須逆轉(zhuǎn)寬松政策——無論哪種選擇，通脹都將獲勝。
隨著未償短期票據(jù)增加，美聯(lián)儲加息能力將受制于財政，越來越難以履行全部職責(zé)。政府巨額赤字及其發(fā)行計劃將實質(zhì)上主導(dǎo)貨幣政策，形成完全的財政主導(dǎo)。市場習(xí)以為常的貨幣獨立性將名存實亡——甚至在下任可能極度親白宮鴿派立場的美聯(lián)儲主席上任前就已如此。
美元終將受傷，美債收益率曲線也將上升——債務(wù)加權(quán)平均期限的縮短往往是曲線陡峭化的先兆。當(dāng)平均融資成本攀升時，量化寬松、美債收益率曲線控制與金融抑制更可能被用來人為壓制長期美債收益率。
若通脹高企且政府意外控制住基本赤字，債務(wù)/GDP比率或能下降。對財政部或許是勝利，但對美聯(lián)儲而言，用艱難贏得的獨立性換來的，注定是徹骨灼痛的失敗。
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