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作者：沈建光、朱太輝、王若菡，來源：《第一財經(jīng)日報》
近期，社會各界對于穩(wěn)定幣到底是什么、存在哪些功能這一基礎(chǔ)性問題，又存在較大的爭議。本文將從穩(wěn)定幣的產(chǎn)品定位與業(yè)務(wù)模式出發(fā)，通過比較分析來厘清穩(wěn)定幣的四大屬性。
整體而言，穩(wěn)定幣是加密資產(chǎn)、央行數(shù)字貨幣、第三方支付以及貨幣市場共同基金的綜合體:
在技術(shù)上，穩(wěn)定幣依托于加密資產(chǎn)采用的區(qū)塊鏈和分布式賬本等技術(shù)，具有去中心化交易的屬性，但主流穩(wěn)定幣的發(fā)行是中心化的；
在形式上，穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣一樣，都是在推動法定貨幣的代幣化進程，但穩(wěn)定幣發(fā)行并沒有創(chuàng)造新的貨幣；
在功能上，穩(wěn)定幣主要在履行與第三方支付類似的支付功能，但實現(xiàn)了“支付即結(jié)算”，且重在跨境支付結(jié)算，而非境內(nèi)消費支付；
在價值上，穩(wěn)定幣具備了與貨幣市場共同基金類似的價值穩(wěn)定特性，但兩者背后的收益分配機制存在明顯差異。
這些功能的聚集賦予了穩(wěn)定幣獨特的市場定位，也打開了穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景。
中國人民銀行行長潘功勝今年6月在陸家嘴論壇上提出，區(qū)塊鏈和分布式賬本等新興技術(shù)推動央行數(shù)字貨幣、穩(wěn)定幣蓬勃發(fā)展，從底層重塑傳統(tǒng)支付體系。此后，社會各界對穩(wěn)定幣的討論越發(fā)熱烈，但由于對一些基礎(chǔ)問題的認(rèn)識仍有分歧，爭議也比較大。為此，筆者6月在《第一財經(jīng)日報》上撰文《厘清穩(wěn)定幣認(rèn)識的六大誤區(qū)》指出，穩(wěn)定幣不同于一般加密資產(chǎn)、價值并非不穩(wěn)定、與央行數(shù)字貨幣可以共存，在相應(yīng)的監(jiān)管制度下，穩(wěn)定幣并不會損害國內(nèi)貨幣主權(quán)，也不會加劇非法金融活動風(fēng)險，且有利于本幣國際化。
近期，社會各界對于穩(wěn)定幣到底是什么、有哪些基本屬性等基礎(chǔ)性問題，仍存在較大的爭議。一些觀點將穩(wěn)定幣等同于一般意義上的加密貨幣，也有一些觀點認(rèn)為穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣都是法定貨幣的代幣化，國際清算銀行（BIS）近期的報告從貨幣的視角分析了穩(wěn)定幣缺陷。但一些觀點認(rèn)為，穩(wěn)定幣并非貨幣，而是一種新型的支付工具；還有一些觀點認(rèn)為，穩(wěn)定幣是在區(qū)塊鏈上交易的貨幣市場共同基金。這些爭議雖然很基礎(chǔ)，但非常重要，如不厘清，對穩(wěn)定幣要不要發(fā)展、存在哪些風(fēng)險、是否影響貨幣政策調(diào)控以及如何監(jiān)管的政策討論上，就難以達(dá)成共識。
為此，本文將從穩(wěn)定幣的產(chǎn)品定位與業(yè)務(wù)模式出發(fā)，通過比較分析來厘清穩(wěn)定幣的四大屬性。整體而言，穩(wěn)定幣是加密資產(chǎn)、央行數(shù)字貨幣、第三方支付以及貨幣市場共同基金的綜合體，在技術(shù)上依托于加密資產(chǎn)采用的區(qū)塊鏈和分布式賬本等技術(shù)，具有去中心化交易的屬性，在形式上與央行數(shù)字貨幣一樣，都是在推動法定貨幣的代幣化進程，在功能上主要在履行與第三方支付類似的支付功能，而在價值上具備了與貨幣市場共同基金類似的價值穩(wěn)定特性。這些功能的聚集賦予了穩(wěn)定幣獨特的市場定位，也打開了穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景。隨著各國監(jiān)管框架的不斷明確，預(yù)計未來穩(wěn)定幣將在全球貨幣金融體系中發(fā)揮越來越重要的影響。
一、穩(wěn)定幣的技術(shù)架構(gòu)與運營模式
從技術(shù)架構(gòu)看，穩(wěn)定幣是基于公鏈發(fā)行，以保障自己的去中心化、匿名性特征。以USDT為例，我們可以對穩(wěn)定幣的技術(shù)堆棧有一個大致的了解：第一層是作為公鏈的比特幣區(qū)塊鏈，USDT的發(fā)行人Tether的交易分類賬通過共識系統(tǒng)Omni，嵌入比特幣區(qū)塊鏈中作為元數(shù)據(jù)。這是穩(wěn)定幣去中心化的核心，在開放的公鏈上發(fā)行，可以實現(xiàn)點對點、匿名性的去中心化交易。目前USDT的底層發(fā)行公鏈還包括比特幣、以太坊、波場等多個區(qū)塊鏈，且近日Tether還發(fā)布了USDT自己的L1公鏈Stable。第二層是Omni Layer協(xié)議層，用于授予（創(chuàng)建）和撤銷（銷毀）數(shù)字代幣USDT，跟蹤和報告USDT的流通情況，并支持用戶可通過加密網(wǎng)絡(luò)錢包、Omni錢包等，點對點交易和存儲USDT和其他加密資產(chǎn)、代幣。第三層是應(yīng)用系統(tǒng)，Tether接受法定貨幣并發(fā)行USDT、支付法定貨幣并撤回（銷毀）相應(yīng)的USDT，管理區(qū)塊鏈錢包、交易所和商家的集成，運營發(fā)送、接收、存儲和轉(zhuǎn)換USDT的網(wǎng)絡(luò)錢包。
從運營模式看，主流的穩(wěn)定幣是發(fā)行人中心化發(fā)行，發(fā)行后用戶可以自由交易。以USDT為例，從資金流向來看，其運行模式包括五個主要環(huán)節(jié)：1）用戶將美元存入Tether的銀行賬戶；2）Tether按照1︰1的價值比為用戶創(chuàng)建USDT，同時將儲備資金進行托管和投資；3）USDT進入流通之后可以在任何企業(yè)或個人之間自由交易，用戶既可以通過加密交易所交易，也可以在場外市場通過點對點交易；4）用戶將USDT存入Tether公司賬戶來贖回美元，用戶也可以在加密交易所通過二級市場交易贖回美元；5）Tether銷毀USDT并向客戶支付美元。從中可以看出，穩(wěn)定幣的發(fā)行是中心化的，發(fā)行人是唯一可以將穩(wěn)定幣投入流通（創(chuàng)建）或?qū)⑵涑烦隽魍ǎㄤN毀）的主體；但是穩(wěn)定性在發(fā)行之后作為支付工具，可以在用戶之間自由交易，且支付不需要中心化的支付清算機構(gòu)。
從穩(wěn)定幣機制看，發(fā)行人對儲備資金實施嚴(yán)格的托管和投向管理，保障價值穩(wěn)定。在穩(wěn)定幣發(fā)行后，維持穩(wěn)定幣幣值穩(wěn)定是重中之重，其中關(guān)鍵在于儲備資金的投資管理。按照當(dāng)前各個國家的監(jiān)管框架，首先穩(wěn)定幣發(fā)行人會將用戶購買穩(wěn)定幣的法定貨幣（儲備資金），交由獨立的持牌機構(gòu)進行托管；其次，穩(wěn)定幣發(fā)行人會按照法規(guī)設(shè)定的資產(chǎn)品類（主要是短期國債、貨幣市場共同基金、銀行存款等高信用等級、高流動性的資產(chǎn)），委托投資管理人進行投資；此外，穩(wěn)定幣發(fā)行人會聘請持牌的會計師事務(wù)所，定期對儲備資金的總體規(guī)模和投向結(jié)構(gòu)進行獨立審計，并對外公開發(fā)布。由此可以看出，穩(wěn)定幣儲備資金的托管、投資、審計也是中心化的，對儲備資金進行穩(wěn)健的投資管理是維持穩(wěn)定幣價值穩(wěn)定和償付能力的關(guān)鍵所在。
二、穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)的異同
兩者底層都是基于區(qū)塊鏈技術(shù)和分布式賬本技術(shù)發(fā)行。與受中央管理員控制數(shù)據(jù)存儲的傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫不同，分布式賬本是一個同步數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，不由任何單位組織或個人維護，而是由網(wǎng)絡(luò)中的每個節(jié)點自動分別構(gòu)建和記錄信息，且賬戶信息對任何網(wǎng)絡(luò)成員都可見。而區(qū)塊鏈?zhǔn)欠植际劫~本的實現(xiàn)形式之一，通過一系列相互連接的區(qū)塊來記錄交易和信息，并利用密碼學(xué)和共識機制來保證數(shù)據(jù)的安全性和彼此的可信度。比特幣、以太坊等加密資產(chǎn)基于去中心化賬本運行，底層采用的是公鏈架構(gòu)，在沒有中央機構(gòu)控制的情況下，通過共識機制實現(xiàn)去中心化的治理與驗證。而如前面分析所述，USDC和USDT等穩(wěn)定幣也是基于去中心化的公鏈發(fā)行，具有很好的開放性，支持可控匿名，可以直接點對點交易，天然具有跨境屬性。
穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)發(fā)行管理機制的中心化程度不同。比特幣、以太坊等原生加密資產(chǎn)在公鏈上發(fā)行和交易，通常被認(rèn)為是完全“去中心化”的。這意味著沒有單一的實體或機構(gòu)控制這些資產(chǎn)的發(fā)行、交易和驗證過程，所有參與者在網(wǎng)絡(luò)上都有平等的權(quán)利和義務(wù)，可以在不依賴中央機構(gòu)的情況下參與交易，共同維護和驗證交易記錄。穩(wěn)定幣則不同，雖然也是運行在基于區(qū)塊鏈的分布式賬本上，可嵌入智能合約，支持去中心化金融（DeFi）中的借貸、交易等，無需傳統(tǒng)金融中介即可自動實現(xiàn)結(jié)算，但對占據(jù)主流的法幣穩(wěn)定幣而言，其創(chuàng)建和銷毀都是由發(fā)行人來中心化完成的，同時穩(wěn)定幣儲備資金的資金托管和投資管理也都是中心化的，只是交易是去中心化的。
以USDC為例，由Circle中心化發(fā)行，所有已發(fā)行流通的USDC穩(wěn)定幣都由等值的美元計價資產(chǎn)完全支持，這些資產(chǎn)存放在隔離的儲備賬戶中，并可以按1︰1的比例兌換回其對應(yīng)的美元。同時，Circle成立了Circle Reserve Fund管理USDC的儲備資金，聘用紐約梅隆銀行（BNY Mellon）擔(dān)任該基金的主要資產(chǎn)托管方，并將儲備資金交給了全球最大資管機構(gòu)貝萊德（Blackrock）管理。
穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)的價值穩(wěn)定機制與穩(wěn)定程度不同。比特幣、以太坊等原生加密資產(chǎn)缺乏鏈下資產(chǎn)支持，價格由市場供需決定，平常的波動幅度較大。例如，比特幣存在2100萬枚的最大供應(yīng)量限制，具有較強的稀缺性，被視為投資工具；以太幣（Ether ETH）是以太坊(Ethereum)區(qū)塊鏈平臺的原生貨幣，更偏向是一個支持智能合約的平臺，使開發(fā)者能夠建立去中心化應(yīng)用，但其發(fā)行量沒有上限，價值更多來自其生態(tài)系統(tǒng)的應(yīng)用價值。正因如此，加密資產(chǎn)主要是作為投資產(chǎn)品，而非支付工具。
與此不同，穩(wěn)定幣的價值波動性很小，主要作為支付工具。目前穩(wěn)定幣包括法定貨幣抵押的穩(wěn)定幣（如USDT、USDC）、加密資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定幣（DAI等）、黃金等大宗資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定幣（PAXG等）和基于算法的無抵押穩(wěn)定幣（FRAX等），其中法幣穩(wěn)定幣的市值占比在95%以上，其背后有100%的儲備資產(chǎn)支持，價值與法定貨幣1︰1錨定，平常的價格波動非常小。正因如此，穩(wěn)定幣主要是支付工具，自身并沒有太大的投資價值。
三、穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣的異同
央行數(shù)字貨幣與穩(wěn)定幣都是法定貨幣的代幣化。穩(wěn)定幣的發(fā)行是利用法定貨幣（包括基礎(chǔ)貨幣與銀行存款）向發(fā)行人購買穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣持有人可以根據(jù)需要隨時將穩(wěn)定幣兌回成法定貨幣。在此過程中，穩(wěn)定幣發(fā)行人對穩(wěn)定幣提供100%的儲備支撐，沒有導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)，也不能發(fā)放貸款，購買和贖回都會帶來銀行賬戶資金的相應(yīng)變化，因此發(fā)行人沒有創(chuàng)造貨幣，也不存在分享鑄幣稅的問題。這說明，穩(wěn)定幣是將法定貨幣代幣化后轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈上進行交易，與央行數(shù)字貨幣（CBDC）類似，只是改變了貨幣的形態(tài)，提高法定貨幣的流通和交易效率，并沒有創(chuàng)造新的貨幣。
近期BIS發(fā)布研究報告“下一代貨幣和金融體系”，基于貨幣的單一性（singleness）、彈性（elasticity）與完整性（integrity）三個標(biāo)準(zhǔn)分析指出，穩(wěn)定幣作為貨幣存在較大缺陷，并非未來貨幣金融體系的支柱。但如果穩(wěn)定幣只是法定貨幣的代幣化，定位在基于法幣的新型支付工具（見后文），并沒有創(chuàng)造出用于實體經(jīng)濟交易的貨幣，那么BIS的上述分析判斷無疑是過度嚴(yán)苛了。此外，BIS研究報告對穩(wěn)定幣風(fēng)險和完整性的分析有些滯后，沒有考慮2025年以來各國積極推進的穩(wěn)定幣監(jiān)管體系建設(shè)，及其對穩(wěn)定幣市場穩(wěn)健運行的積極影響。
兩者的發(fā)行主體不同，法償性效力存在差異。CBDC是各國央行推出的法幣代幣化，但在發(fā)行過程中不需要任何抵押資產(chǎn)，CBDC發(fā)行的過程就是貨幣創(chuàng)造的過程。例如，各國推出的零售型CBDC（如數(shù)字人民幣），主要是用于國內(nèi)生活繳費、餐飲服務(wù)、交通出行、購物消費、政務(wù)服務(wù)等領(lǐng)域，與基礎(chǔ)法幣擁有同樣的法償性、強制性與通用性。而法幣穩(wěn)定幣是市場機構(gòu)推進的法幣代幣化，其商業(yè)邏輯并非建立在法償強制或國家信用之上，而是建立在100%的資產(chǎn)抵押之上，其中發(fā)行人的資金管理能力、兌付履約能力及合規(guī)經(jīng)營機制非常重要。因此，穩(wěn)定幣的接受范圍由市場主體自主決定，如發(fā)行人破產(chǎn)，持有人仍會面臨無法贖回穩(wěn)定幣的可能。
兩者的底層技術(shù)不同，交易支付效率存在差異。當(dāng)前各國央行測試的CBDC，主體技術(shù)架構(gòu)還是集中式的賬戶體系，只是在局部環(huán)節(jié)使用了私有鏈/聯(lián)盟鏈和分布式賬本技術(shù)，央行仍是中心的控制和結(jié)算人。例如我國數(shù)字人民幣對背后的系統(tǒng)做了分層處理，核心系統(tǒng)采用中心化的傳統(tǒng)架構(gòu)以實現(xiàn)高性能，同時采用分布式賬本在確權(quán)登記中保證中央銀行與商業(yè)銀行對央行數(shù)字貨幣權(quán)屬信息的一致性。而穩(wěn)定幣的底層技術(shù)包括區(qū)塊鏈公鏈和智能合約技術(shù)，公鏈的去中心化特性使得穩(wěn)定幣的交易可以在點對點之間直接進行，無需經(jīng)過傳統(tǒng)的金融機構(gòu)或第三方清算機構(gòu)。因此，穩(wěn)定幣在支付上具有明顯的優(yōu)勢，跨境支付也可以實現(xiàn)“支付即結(jié)算”，最長結(jié)算時間不會超過1個小時，很多高性能區(qū)塊鏈發(fā)送穩(wěn)定幣的平均成本在1美元以下。
一些國家的CBDC會受到外幣穩(wěn)定幣的沖擊。在一些通貨膨脹較為嚴(yán)重、法定貨幣面臨貶值風(fēng)險的國家，穩(wěn)定幣已經(jīng)在一定程度上替代了本幣，尤其在那些居民難以通過正規(guī)渠道獲得美元的國家，美元穩(wěn)定幣被視為一種類似于硬通貨的替代工具。2024年9月VISA對巴西、印度、印尼、尼日利亞和土耳其的調(diào)研結(jié)果顯示，穩(wěn)定幣已被廣泛應(yīng)用于貨幣替代、商品和服務(wù)支付、跨境支付以及薪資支付等領(lǐng)域。正因如此，中國人民銀行前行長周小川日前在陸家嘴論壇上表示，要警惕美元穩(wěn)定幣對其他國家貨幣體系造成的美元化沖擊。
此外，CBDC可與本幣穩(wěn)定幣實現(xiàn)共同發(fā)展。2022年10月，香港金管局與BIS創(chuàng)新中心合作推出了Aurum項目，積極探索去中心化交易的穩(wěn)定幣與集中化管理的央行數(shù)字貨幣共同運行的模式。該項目下設(shè)計了一個央行數(shù)字貨幣與穩(wěn)定幣混合運行的數(shù)字貨幣體系，在批發(fā)層建立了兩種不同類型的代幣——中介CBDC（央行的直接負(fù)債）和由CBDC支持的穩(wěn)定幣（穩(wěn)定幣的支持資產(chǎn)是CBDC，后續(xù)也可以是代幣化存款）。此外，英國2018年開始的Fnality項目也在探索打造“批發(fā)—零售”雙層體系的穩(wěn)定幣發(fā)行模式，利用分布式賬本技術(shù)（DLT）構(gòu)建一個受監(jiān)管的代幣支付網(wǎng)絡(luò)，為批發(fā)支付和跨境結(jié)算提供安全、高效的解決方案。
四、穩(wěn)定幣與第三方支付的異同
穩(wěn)定幣與第三方支付如微信支付都是定位于支付工具，業(yè)務(wù)模式非常類似。兩者都是1︰1與法定貨幣錨定，主要履行支付職能，歐盟、美國、新加坡、阿聯(lián)酋以及中國香港等地區(qū)的穩(wěn)定幣立法都是聚焦于支付穩(wěn)定幣，都將穩(wěn)定幣（特別是法幣穩(wěn)定幣）定位為支付結(jié)算工具。同時，在業(yè)務(wù)經(jīng)營上，第三方支付機構(gòu)不能向支付賬戶資金支付利息，不能開展貸款業(yè)務(wù)，穩(wěn)定幣發(fā)行人也不能向持有人支付利息和開展貸款服務(wù)。對此，6月23日，香港金管局總裁余偉文在官網(wǎng)發(fā)布專欄文章《穩(wěn)定幣的穩(wěn)妥和可持續(xù)發(fā)展》，也明確提出“穩(wěn)定幣并不是投資或投機的工具，而是運用區(qū)塊鏈技術(shù)的支付工具之一，本身并沒有升值空間”。
此外，第三方支付和穩(wěn)定幣的儲備資金均需由第三方托管，且第三方支付機構(gòu)和穩(wěn)定幣發(fā)行方可對儲備資金（即備付金）進行管理，獲取投資收益，只是穩(wěn)定幣儲備資金的投資范圍要大于第三方支付機構(gòu)的備付金。對于國內(nèi)第三方支付機構(gòu)的備付金管理，在2018年之前是第三方支付機構(gòu)在商業(yè)銀行開立備付金賬戶，備付金可以投向協(xié)議存款等。為進一步確保備付金安全和支付業(yè)務(wù)的連續(xù)性，2018年11月中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于支付機構(gòu)撤銷人民幣客戶備付金賬戶有關(guān)工作的通知》，要求第三方支付機構(gòu)撤銷在商業(yè)銀行開立的備付金賬戶，并將備付金統(tǒng)一交存至人民銀行，只能獲取活期存款的利息收入。
穩(wěn)定幣與第三方支付在支付系統(tǒng)、儲備資金投資范圍、使用場景等方面存在明顯差異。
一是在支付系統(tǒng)上，第三方支付系統(tǒng)依賴于中心化的賬戶體系，通過將用戶的銀行賬戶或預(yù)付資金與支付平臺進行綁定，從而實現(xiàn)支付操作，主要定位為支付渠道；而穩(wěn)定幣則建立在區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)之上，其支付交易是去中心化的，且“支付即結(jié)算”，實現(xiàn)了資金與信息同時流轉(zhuǎn)，不再需要中心化的結(jié)算機構(gòu)。
二是在儲備資金投資上，第三方支付的儲備資金（備付金）只能存放在央行，而穩(wěn)定幣發(fā)行人的儲備資金投資范圍更廣。例如，美國《GENIUS法案》明確要求，穩(wěn)定幣儲備金的投資范圍主要是美國的美元資產(chǎn)，包括美元現(xiàn)金、短期美國國債、美聯(lián)儲票據(jù)、貨幣市場基金以及中央銀行存款等。
三是在支付使用場景上，第三方支付的主要用途是處理境內(nèi)的小額日常支付，如在線購物、賬單支付和個人轉(zhuǎn)賬等。隨著跨境支付需求的增長，部分三方支付系統(tǒng)也開始支持國際支付，但主要局限于旅游消費等領(lǐng)域。穩(wěn)定幣的推出起源于加密資產(chǎn)的投資交易結(jié)算，近年來快速向跨境貿(mào)易支付、代幣化資產(chǎn)交易、金融市場結(jié)算等領(lǐng)域拓展。在此過程中，支付機構(gòu)和銀行機構(gòu)主動探索發(fā)行穩(wěn)定幣和開展穩(wěn)定幣支付，如PayPal、Striple、JP Morgan、美國銀行、法國興業(yè)銀行、迪拜Emirates NBD銀行等，信用卡機構(gòu)VISA、萬事達(dá)與Kraken、OKX、Crypto.com等加密交易所合作，使用穩(wěn)定幣用于日常消費支付，萬事達(dá)卡還宣布開發(fā)推出“多代幣支付網(wǎng)絡(luò)”。
五、穩(wěn)定幣與貨幣市場基金的異同
穩(wěn)定幣與貨幣市場基金都通過限定投資范圍來維持價值穩(wěn)定。穩(wěn)定幣的儲備資金投向與貨幣市場共同基金的資金投向非常類似，都是高信用、高流動性的金融資產(chǎn)。例如，美國貨幣市場基金的投向主要包括政府債券、銀行存款證、回購協(xié)議、商業(yè)票據(jù)以及其他高流動性、低風(fēng)險的金融工具。中國將貨幣市場基金的投資范圍限定在現(xiàn)金，期限在1年以內(nèi)（含1年）的銀行存款、債券回購、央行票據(jù)、同業(yè)存單，剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券等。而各國對穩(wěn)定幣儲備資金的投向也主要限定在國債、國債質(zhì)押的回購協(xié)議、貨幣市場基金、銀行存款等方面。對投資范圍的限制，加上相應(yīng)的資本、流動性和期限要求，保障了貨幣市場基金與穩(wěn)定幣的價值穩(wěn)定。
在歷史上，美元貨幣市場基金發(fā)生過最嚴(yán)重的狀況是從1美元的面值跌到0.97美元，即在雷曼兄弟破產(chǎn)的次日，美國最大的貨幣市場基金Reserve Primary Fund凈資產(chǎn)價值（NAV）跌至0.97美元，但之后也很快恢復(fù)了穩(wěn)定。盡管穩(wěn)定幣在前期出現(xiàn)過幾次脫錨，原因主要有兩個方面：一是Luna-UST等算法穩(wěn)定幣崩盤，背后主要是算法設(shè)計不完善，目前算法穩(wěn)定幣已不再是主流的穩(wěn)定幣；二是早期的儲備資金托管、投資和透明度監(jiān)管機制確實，導(dǎo)致出現(xiàn)挪用儲備資金、重復(fù)抵押投資，以及投資高風(fēng)險資產(chǎn)的行為，如前期Tether將USDT的儲備資金部分投向了比特幣、銀行貸款等高風(fēng)險產(chǎn)品。隨著各國監(jiān)管機制的完善和穩(wěn)定幣市場向法幣穩(wěn)定幣聚集，穩(wěn)定幣的脫錨風(fēng)險已大大降低。
穩(wěn)定幣儲備資金與貨幣市場基金的收益分享機制存在明顯差異。貨幣市場共同基金作為一種投資工具，由投資者承擔(dān)投資的風(fēng)險和收益，即基金的收益與損失完全由持有人承受，基金管理人僅收取基金管理費。而穩(wěn)定幣作為支付工具，發(fā)行人向持有人承諾維持穩(wěn)定幣與法定貨幣在價值上1︰1錨定，但儲備資金的投資收益由穩(wěn)定幣發(fā)行人享有，投資損失也由發(fā)行人承擔(dān)。需要說明的是，盡管美國的投資者可以基于貨幣市場基金簽發(fā)支票、轉(zhuǎn)賬和支付消費賬單，國內(nèi)的余額寶等貨幣市場基金也可以用于消費支付等，但這背后是通過貨幣市場基金與銀行支票賬戶、支付機構(gòu)支付賬戶關(guān)聯(lián)合作來完成的，并非是貨幣市場基金自己的特定功能。
六、結(jié)論
綜上所述，穩(wěn)定幣是加密資產(chǎn)、央行數(shù)字貨幣、第三方支付和貨幣市場共同基金四類產(chǎn)品的總和體，通過吸收四類產(chǎn)品的功能形成了自己獨特的產(chǎn)品定位。穩(wěn)定幣盡管叫幣，但只是法定貨幣的代幣化，自身并沒有創(chuàng)造貨幣；穩(wěn)定幣底層采用了區(qū)塊鏈和加密技術(shù)，但定位于支付工具而非加密資產(chǎn)的投資產(chǎn)品；穩(wěn)定幣作為支付工具，但采用了不同于第三方支付工具的去中心化交易結(jié)算方式，實現(xiàn)了“支付即結(jié)算”，且兩者在實體經(jīng)濟交易中的使用一個重在跨境支付和貿(mào)易結(jié)算，一個重在境內(nèi)消費和支付轉(zhuǎn)賬；穩(wěn)定幣的價值保持穩(wěn)定，但儲備資金投資與貨幣市場基金投資的收益分配機制存在明顯差異。
正因如此，穩(wěn)定幣最初只是作為加密資產(chǎn)的投資結(jié)算工具，但這兩年來的支付應(yīng)用場景正在向跨境貿(mào)易、金融交易（包括RWA）、日常消費等場景快速拓展，穩(wěn)定幣與支付機構(gòu)、銀行機構(gòu)的融合發(fā)展不斷拓寬、不斷深化。與此同時，各國的穩(wěn)定幣政策框架加快完善，歐盟、日本、新加坡、阿聯(lián)酋、中國香港、巴林等國家/地區(qū)已經(jīng)發(fā)布穩(wěn)定幣監(jiān)管政策，美國、英國、土耳其、澳大利亞等主要國家也在積極制定政策過程中。受此影響，穩(wěn)定幣的市場規(guī)模持續(xù)快速增長，從2023年年中的1250億美元增長到了當(dāng)前的2600多億美元。展望未來，穩(wěn)定幣的獨特功能已經(jīng)吸引了眾多市場機構(gòu)的關(guān)注，花旗銀行預(yù)測到2030年穩(wěn)定幣的規(guī)模在樂觀情形下可以達(dá)到3.7萬億美元，或?qū)⒊蔀橛绊懭蜇泿沤鹑诟窬值年P(guān)鍵性力量。
（作者沈建光系京東集團首席經(jīng)濟學(xué)家，朱太輝系京東集團高級研究總監(jiān)，王若菡系京東集團研究員）
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