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導讀
穩(wěn)定幣正日益成為加密貨幣體系中的核心基礎設施。進入2025年以來，多個主要經(jīng)濟體加快了穩(wěn)定幣監(jiān)管框架的構建：美國通過《指導和建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act），將合規(guī)穩(wěn)定幣明確界定為支付工具；中國香港亦公布《穩(wěn)定幣條例草案》，擬建立發(fā)牌制度，防范潛在的金融穩(wěn)定風險，保障穩(wěn)定幣與法定貨幣之間的錨定關系，并鞏固香港國際金融中心的地位。在全球利率波動加劇與宏觀經(jīng)濟不確定性上升的背景下，穩(wěn)定幣逐步承擔起“避風港”與“中轉(zhuǎn)?？奎c”的角色，成為加密市場資金在風險釋放與再配置之間的重要緩沖機制。在其市場功能擴展與政策規(guī)制持續(xù)推進的過程中，穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定機制愈發(fā)成為各方關注的核心議題。本文聚焦Tether等主流穩(wěn)定幣的套利機制，系統(tǒng)剖析其價格穩(wěn)定路徑，提煉支撐其錨定效果的關鍵制度要素，旨在為穩(wěn)定幣市場運行機制的理解與未來政策設計提供理論分析與實證參考。
一、 穩(wěn)定幣的套利機制設計
穩(wěn)定幣（stablecoins）是一類與法定貨幣（如美元）掛鉤的加密貨幣，旨在提供相較于傳統(tǒng)加密資產(chǎn)（如比特幣）更低的價格波動性。它們廣泛用于加密市場的交易中，提供比直接使用法幣更高效的結(jié)算方式。尤其是在去中心化金融生態(tài)中，穩(wěn)定幣憑借其較低的波動性、可編程性和跨平臺可用性，逐漸成為加密交易的重要媒介。
在所有穩(wěn)定幣中，Tether（USDT）是最具主導地位的品種，研究期內(nèi)市值占比超過80%。Tether采用錨定機制，即1個USDT目標等價于1美元。不同于傳統(tǒng)的固定匯率制度，Tether的匯率穩(wěn)定并非依賴中央銀行主導的外匯操作，也不像ETF那樣依賴預授權的做市商，而是完全由市場機制中的私人參與者通過套利行為維持。
在這一機制中，核心機構是Tether Treasury，即Tether的發(fā)行管理賬戶，也可理解為一個由發(fā)行方運營的“官方池子”或“金庫”。投資者可通過Treasury將美元兌換為USDT（即“創(chuàng)建”USDT），或者將USDT兌換回美元（即“贖回”USDT）。Tether Treasury不直接參與市場交易，而是承擔“一級市場”的角色，即負責向市場注入或收回USDT。投資者則可利用一級市場價格與二級市場價格之間的差價進行套利，從而影響市場流通量與價格，形成穩(wěn)定幣價格的自動調(diào)節(jié)機制。
例如，當市場上的USDT價格高于1美元時，投資者可以在Treasury以1美元的固定價格獲得USDT，并在市場上以更高價格出售，從而獲得套利收益。這一操作會增加市場上的USDT供給，進而壓低價格回歸錨定水平。相反，當市場價格低于1美元時，投資者可在市場上買入USDT，并向Treasury贖回為1美元，從而減少市場供給，推高價格向1美元靠攏。
套利機制能否有效運作，取決于兩個關鍵設計因素：一是是否允許多個投資者平等接入Treasury進行創(chuàng)建與贖回；二是能否以低成本、高效率實現(xiàn)套利。2019年4月，Tether由Omni區(qū)塊鏈遷移至以太坊（Ethereum）區(qū)塊鏈，這一改革極大地提升了套利機制的效率。以太坊網(wǎng)絡支持更高頻率的交易確認（15秒一塊，相較于Omni基于比特幣網(wǎng)絡的10分鐘一塊），也為更多投資者提供了接入機會。數(shù)據(jù)顯示，Ethereum鏈上每日與Treasury互動的唯一地址數(shù)量從原先Omni的1.4個躍升至4.0個，表明投資者進入門檻顯著降低。
遷移帶來的直接影響表現(xiàn)為兩個方面：一是市場中USDT價格偏離1美元錨點的程度明顯縮小；二是價格恢復至錨定水平的速度加快，即當價格出現(xiàn)偏離時，市場修復這種偏離所需的時間顯著縮短。這種調(diào)整效率的提升，從一個側(cè)面反映出套利機制在價格穩(wěn)定中的關鍵作用。然而，在同期，加密貨幣市場也經(jīng)歷了整體交易活躍度上升、基礎設施不斷優(yōu)化等外部變化，這些因素也可能對價格穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。因此，單純觀察市場結(jié)果，并不能直接說明改革本身發(fā)揮了決定性作用。
由此引出了一個關鍵研究問題：Tether價格錨定機制的有效性，究竟是在套利機制設計優(yōu)化之后得以提升，還是受到其他宏觀或市場結(jié)構變化的干擾？進一步地，套利機制中“誰可以套利”、“是否足夠開放”、“套利激勵是否充足”這些設計細節(jié)，是否構成了維持穩(wěn)定幣價格錨定的決定性因素？圍繞這一問題，本文展開系統(tǒng)實證研究，通過引入結(jié)構性改革作為準自然實驗，結(jié)合對照組穩(wěn)定幣的比較，評估套利設計改革對價格穩(wěn)定性的實際影響，并探索更廣泛意義上穩(wěn)定幣穩(wěn)定性的制度基礎。
二、穩(wěn)定幣的市場運行結(jié)構
為系統(tǒng)評估套利機制對穩(wěn)定幣價格穩(wěn)定性的影響，首先需明確穩(wěn)定市場運行結(jié)構。穩(wěn)定幣通常具有兩類抵押形式：一類以美元等法幣作為儲備資產(chǎn)，由中心化機構托管并承諾以1:1比例兌付；另一類則以加密資產(chǎn)（如以太坊）作為抵押，依靠智能合約實現(xiàn)自我清算和風險控制。在研究期內(nèi)市值排名前六的穩(wěn)定幣中，除DAI外，其余五種均為美元抵押型穩(wěn)定幣，其中Tether（USDT）和USDC最具代表性。
穩(wěn)定幣的運作依賴于所謂的“一級市場”與“二級市場”的區(qū)分。一級市場由發(fā)行方通過Tether Treasury承擔USDT的創(chuàng)建與贖回，按照固定匯率（1 USDT = 1 USD）處理投資者的資金進出。二級市場則是指穩(wěn)定幣在各類加密貨幣交易所之間的自由流通，價格由市場供需決定。因此，在套利機制下，投資者可通過在一級市場低價獲得或贖回USDT，再在二級市場高賣或低買，以修復價格與錨定值之間的偏離。Tether官方明確表態(tài)不會在二級市場干預價格，價格穩(wěn)定完全依賴市場參與者的自發(fā)交易行為。
基于這一結(jié)構，為度量價格錨定的有效性，需要構建多個關鍵數(shù)據(jù)指標。
（1）價格偏離程度：以二級市場上的Tether/USD交易價格與錨定值（1美元）之間的差值為基礎，衡量每日價格的偏離程度。同時，進一步構建日內(nèi)波動率指標，以5分鐘頻率的高頻數(shù)據(jù)計算每日日內(nèi)收益率平方和的平方根，捕捉穩(wěn)定幣市場的短期波動水平。價格數(shù)據(jù)來自于三家主要交易所（Bitfinex、Bittrex、Kraken），通過Coinapi進行整合，確保價格來源的可靠性與代表性。
（2）供給量：為刻畫Tether在市場中的流通情況，利用區(qū)塊鏈公開賬本構建供給量數(shù)據(jù)。Tether發(fā)行記錄保存在多個區(qū)塊鏈平臺上（Omni、Ethereum、Tron），所有鏈上“授予”（grant）和“撤銷”（revoke）交易均可追蹤。研究者將所有鏈上的USDT創(chuàng)建總量加總得到每日的總供給量（Aggregate Tether Supply），并進一步識別其中保留在Treasury賬戶內(nèi)的部分，作為未流通儲備。二者之間的差值即為實際進入市場流通、由私人錢包和交易所持有的USDT數(shù)量。這一方法使得可以精準識別Tether從官方賬戶流向市場的每日“凈注入”，從而用于觀察套利流動對價格的動態(tài)影響。
（3）凈套利流量：為進一步捕捉一級市場流動情況，引入凈套利流量的度量方法。將每日總發(fā)行變動減去Treasury賬戶儲備的變動，即可得到“從Treasury流向市場”的實際流動值，亦即真正對市場流動性構成影響的套利活動。這一指標可視為套利者從一級市場直接發(fā)起操作的反映，具有高度經(jīng)濟解釋力，在后續(xù)回歸模型中作為核心自變量，用于檢驗套利機制對價格偏離的調(diào)節(jié)效應。
（4）發(fā)行節(jié)奏與集中度：通過記錄每日與Treasury交互的錢包地址數(shù)，衡量是否存在少數(shù)機構主導套利通道的情形。數(shù)據(jù)顯示，在Omni鏈上，資金主要集中由Bitfinex發(fā)起，而在Ethereum鏈遷移后，活躍地址數(shù)量顯著上升，表明套利機制更加分散，套利權利逐步向普通市場參與者開放。這一結(jié)構性變化為后續(xù)研究套利“去中心化”是否帶來更高的價格穩(wěn)定性提供了基礎數(shù)據(jù)支撐。
三、Tether的套利機制檢驗
Tether的套利機制經(jīng)歷了關鍵性改革，核心包括兩個方面：一是發(fā)行渠道的去中心化，即不再依賴Bitfinex作為主要的Tether獲取通道；二是2019年4月遷移至以太坊區(qū)塊鏈，極大地提升了投資者接入一級市場（Tether Treasury）的便利性和效率。
為驗證上述制度改革是否真正提升了錨定匯率的穩(wěn)定性，實證部分圍繞三個核心維度展開分析：套利可達性對價格偏離的影響、套利資金流的價格修復作用、以及套利交易的盈利性變化。
第一，在價格穩(wěn)定性方面，研究采用改革前后的價格偏離度變化作為觀察指標。以2019年4月以太坊遷移為結(jié)構性事件，將樣本劃分為“前期”（Omni主導）與“后期”（Ethereum主導），結(jié)果顯示，改革后Tether價格偏離1美元錨點的絕對幅度顯著下降，價格回歸錨點的速度也大幅提升。為排除市場整體改善的干擾，研究引入了兩種結(jié)構相似但未經(jīng)歷區(qū)塊鏈遷移的穩(wěn)定幣（Paxos和TrueUSD）作為對照組，并采用雙重差分（DID）方法進行識別。對比分析結(jié)果顯示，在控制其他因素后，Tether的錨定偏離度相較控制組下降了約24個基點。
第二，為驗證套利機制是否在實際中發(fā)揮穩(wěn)定作用，研究進一步分析了套利資金流（即Tether Treasury向市場凈注入的USDT）對價格變化的動態(tài)影響。使用局部投影方法，構建套利流對價格的因果響應路徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在Tether遷移到以太坊之后，套利流的價格影響更為明顯：當Treasury向市場凈注入USDT時，Tether價格更快速地向錨點靠攏，表現(xiàn)為偏離幅度縮小。這說明去中心化后的套利設計增強了市場對價格偏離的敏感性和自我修復能力。
第三，在套利利潤方面，研究追蹤了高頻套利交易的具體收益情況。通過匹配Treasury賬戶的USDT創(chuàng)建與贖回交易時間戳，與二級市場的即時價格對比，并扣除手續(xù)費、滑點、gas費用和買賣價差等交易成本，構建套利利潤指標。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是在Omni還是Ethereum鏈上，套利平均利潤為正，說明套利行為具有現(xiàn)實激勵；但在Ethereum鏈上，每筆套利利潤和交易規(guī)模均更小，說明套利活動不再被集中在少數(shù)大機構手中，而是廣泛分布在更多中小投資者之間。這種現(xiàn)象提升了整體市場效率，同時降低了系統(tǒng)性風險和價格操縱的可能性。
四、其他穩(wěn)定幣的套利機制實踐
在識別Tether制度改革如何提升其價格穩(wěn)定性之后，研究進一步提出一個機制層面的延伸問題：穩(wěn)定幣價格錨定的有效性是否依賴于特定制度背景，還是套利機制本身在更廣泛結(jié)構下具備普適效力？ 為此，分析將視野擴展至另外兩種采用不同技術和治理結(jié)構的穩(wěn)定幣——DAI和WBTC，考察它們在制度上是否建立起與Tether類似的市場驅(qū)動套利路徑，并據(jù)此評價其錨定機制的內(nèi)在穩(wěn)定性。
DAI原本基于超額抵押借貸系統(tǒng)發(fā)行，其價格穩(wěn)定依賴市場對抵押資產(chǎn)與清算機制的預期調(diào)整。但自2020年12月引入“Peg Stability Module”（PSM）以來，DAI體系發(fā)生了重要轉(zhuǎn)變。該模塊允許用戶無需設立抵押倉位，便可以1:1固定價格將USDC兌換為DAI，反向兌換亦成立。這一機制通過智能合約自動執(zhí)行，無需中心審批，任何市場參與者都可實時套利。套利路徑的低門檻、低摩擦和高確定性使得價格偏離迅速收斂，構成了一種強約束力的制度型錨定機制。
WBTC則代表另一種結(jié)構設計。該幣種背后的核心機制是將原生比特幣封裝為ERC-20代幣，以便在以太坊網(wǎng)絡上流通。其鑄造與贖回由多個被授權的“商戶”操作，普通用戶可通過這些商戶進行兌換。盡管套利入口相對集中在授權節(jié)點手中，但并不由發(fā)行方控制，也不存在一對一審批，因此仍構成去中心化、多主體套利架構。市場在比特幣與WBTC之間的價格偏差出現(xiàn)時，會通過這些商戶的套利操作完成價格修正。
通過對DAI和WBTC的套利路徑進行制度結(jié)構分析，可以提煉出兩項關鍵特征：第一，套利機制需具備開放性或可進入性，即不存在發(fā)行方控制的審批門檻；第二，套利執(zhí)行應具有明確的操作流程與可預期的回報邏輯，便于市場快速響應價格偏離。 盡管DAI完全開放、WBTC存在部分授權機制，兩者均實現(xiàn)了套利決策與套利執(zhí)行之間的閉環(huán)，不依賴中心機構發(fā)起，具備較強的市場驅(qū)動特征。
五、套利機制的適用邊界
穩(wěn)定幣價格穩(wěn)定是否依賴市場驅(qū)動的套利機制，取決于其制度結(jié)構是否允許套利路徑的存在與執(zhí)行。全球穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣（CBDCs）雖然也錨定法幣，但其價格維穩(wěn)機制并不依賴市場套利。例如，Libra（Diem）或各國CBDC通過法定清算、資產(chǎn)背書或央行直接兌付構建價格錨定。這類機制由中心化制度內(nèi)部完成價格調(diào)節(jié)，不存在套利空間，套利機制也無法發(fā)揮作用。由于沒有套利價差、也無自由進入的套利市場，市場參與者對錨定價格沒有調(diào)節(jié)功能。套利機制在這種制度結(jié)構中被替代，不具備實際操作空間。
與此相對，算法穩(wěn)定幣試圖在無抵押或部分抵押的情況下通過協(xié)議內(nèi)置算法維持價格錨定。TerraUSD即是一種典型設計，其錨定機制依賴與另一種代幣LUNA之間的兌換關系。理論上，當TerraUSD低于1美元時，用戶可以以折價購買UST并兌換為1美元等值的LUNA，從而實現(xiàn)套利；反之亦然。然而，這種套利機制并未建立在明確的資產(chǎn)支撐或可驗證的清償能力之上。當LUNA本身價格下跌、市場信心削弱時，該套利路徑無法維持，套利預期失效，錨定機制隨之崩潰。
2022年5月TerraUSD的價格脫錨與系統(tǒng)性崩潰，正是由于缺乏穩(wěn)固可執(zhí)行的套利機制。在市場廣泛質(zhì)疑其抵押有效性時，理論上的套利交易無人執(zhí)行，價格偏離無法修復，系統(tǒng)陷入死亡螺旋，UST與LUNA雙雙貶值。在這一機制結(jié)構下，錨定價格缺乏交易支持路徑，套利激勵難以形成閉環(huán)，價格穩(wěn)定失去根基。
對比抵押型穩(wěn)定幣與無抵押算法幣的結(jié)構差異，可得出明確結(jié)論：只有在制度上賦予市場參與者以明確、低摩擦、可信賴的套利執(zhí)行路徑，價格錨定才具備內(nèi)生穩(wěn)定性。無論是Tether通過Treasury的一級市場機制，還是DAI通過智能合約設定固定兌換價格，穩(wěn)定幣的價格穩(wěn)定性始終依賴套利機制的可達性、即時性與可兌現(xiàn)性。而在不具備這類結(jié)構支持的體系中，錨定承諾無法自動轉(zhuǎn)化為實際價格行為，價格穩(wěn)定無法持續(xù)。
六、總結(jié)
穩(wěn)定幣的價格是否能夠有效錨定在目標值，并不取決于是否存在某種承諾或抵押，而在于制度是否賦予市場參與者執(zhí)行套利的實際路徑。即便一項穩(wěn)定幣宣稱“始終等值于1美元”，若市場主體無法以可預期、低成本的方式將偏離價格兌換回錨定值，價格偏離將無法被修復，錨定機制將失去實際約束力。
Tether在2021年進行的區(qū)塊鏈遷移改革為觀察套利機制的制度效應提供了自然實驗。改革后，投資者可直接通過ERC-20合約發(fā)起創(chuàng)建與贖回操作，套利路徑被制度性地向公眾開放。這一變化使得價格偏離的修復速度顯著提高，偏離幅度明顯收斂。經(jīng)差分中的差分估計控制市場環(huán)境變化后，依然可以識別出該機制性改革所帶來的價格穩(wěn)定性提升。
對比其他穩(wěn)定幣制度結(jié)構，DAI在引入智能合約控制的固定兌換模塊后，構建了無需中心批準的套利通道，價格穩(wěn)定性同步增強；WBTC雖保留部分授權門檻，但其套利邏輯仍由市場驅(qū)動。相較之下，缺乏可執(zhí)行套利機制的TerraUSD，在市場信心削弱后無法維持理論套利空間，最終導致錨定機制崩潰。
總體而言，穩(wěn)定幣的錨定價格能否穩(wěn)定，并不由抵押結(jié)構或中心化程度單獨決定，而是取決于套利機制是否具備三個核心特征：執(zhí)行通道明確、交易成本可控、參與權利開放。只要這三個條件滿足，市場參與者便可對價格偏離做出理性響應，錨定承諾才能在交易層面轉(zhuǎn)化為價格行為，系統(tǒng)才具備內(nèi)生穩(wěn)定性。套利機制并非補充裝置，而是穩(wěn)定幣制度設計中不可或缺的核心結(jié)構。
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