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導(dǎo)讀
在特朗普政府全面擁抱加密資產(chǎn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向下，上市公司加密儲備規(guī)模即將突破千億美元大關(guān)。本文系統(tǒng)梳理全球企業(yè)加密儲備版圖，深度解析以MicroStrategy為核心的資本運作模式，并探討山寨幣儲備公司的差異化路徑與潛在風(fēng)險——這場由傳統(tǒng)企業(yè)主導(dǎo)的"數(shù)字資產(chǎn)化"實驗，正在重構(gòu)公司財務(wù)管理的未來范式。
全球加密儲備企業(yè)全景圖
從上市公司分布上來看，美國上市公司占65.2%，加拿大占16.9%，香港占比7.9%，日本也有少量公司進行儲備（3.4%），其余各國市場占6.7%。
從上市公司儲備的加密資產(chǎn)種類來看，BTC占78%，ETH、SOL、XRP等比例接近，都在5%-6%的水平，而儲備其他加密資產(chǎn)的公司占剩余的5%。
從上市公司儲備的加密資產(chǎn)價值來看，BTC處于絕對領(lǐng)先地位，占99%價值，其余資產(chǎn)共占剩余1%。
根據(jù)企業(yè)首次宣布加密戰(zhàn)略儲備的時間統(tǒng)計分析，結(jié)果如下圖所示。
注：僅收錄披露準(zhǔn)確的部分?jǐn)?shù)據(jù)
從圖中我們可以觀察到明顯的高峰和低谷期，而這也與加密貨幣市場自身的牛熊周期相吻合。
兩個顯著高峰期：
2021年：25家公司宣布戰(zhàn)略儲備，主要受比特幣價格上漲和MicroStrategy示范效應(yīng)推動。
2025年：28家公司，成為歷史最高峰，顯示出加密貨幣作為企業(yè)儲備資產(chǎn)的接受度進一步提升。
低谷期特征：
2022-2023年：僅3家公司入場，反映出加密市場熊市和監(jiān)管不確定性的影響。
近期仍不斷有企業(yè)宣布進行加密儲備，預(yù)計今年加密儲備的上市企業(yè)的數(shù)量有望超過200，加密貨幣在傳統(tǒng)行業(yè)中的采用度持續(xù)提升。
戰(zhàn)略儲備、資本運作與股價表現(xiàn)
從當(dāng)前各類數(shù)字資產(chǎn)儲備公司的資本運作模式來看，可以歸納為以下幾種模式：
1. 杠桿囤幣模式：主營業(yè)務(wù)較弱，通過舉債、融資籌集到的資金購買加密資產(chǎn)，待加密資產(chǎn)上漲后推動凈資產(chǎn)提升，推動股價并進一步融資，形成正反饋飛輪效應(yīng)，本質(zhì)上是將公司的股票打造成加密資產(chǎn)的現(xiàn)貨杠桿。若運作得當(dāng)，可以小成本撬動股價與凈資產(chǎn)同步上漲。典型案例：MicroStrategy（$MSTR BTC儲備）、SharpLink Gaming（$SBET ETH儲備）、DeFi Development Corp ($DFDV SOL儲備)、Nano Labs（$NA BNB儲備）、Eyenovia（$EYEN HYPE儲備）。
2. 現(xiàn)金理財模式：有優(yōu)良主營業(yè)務(wù)的公司（主營業(yè)務(wù)與加密無關(guān)），當(dāng)賬上現(xiàn)金流充裕時，通過購買優(yōu)質(zhì)加密資產(chǎn)來獲取投資回報。通常對股價沒有顯著影響，甚至?xí)驗橥顿Y人對該公司忽視主營業(yè)務(wù)的擔(dān)憂而導(dǎo)致下跌。典型案例：Tesla（$TSLA BTC儲備）、Boyaa Interactive（HK0403 BTC儲備）、Meitu（HK1357 BTC+ETH儲備）。
3. 業(yè)務(wù)儲備模式：公司由于主營業(yè)務(wù)與加密相關(guān)，所直接或間接的儲備行為。例如交易所業(yè)務(wù)需要，以及礦企將挖出的比特幣保留作為儲備，以應(yīng)對可能的業(yè)務(wù)風(fēng)險。典型案例：Coinbase（$COIN 各類加密資產(chǎn)儲備）、Marathon Digital（$MARA BTC儲備）。
在眾多企業(yè)中，微策略靈活運用杠桿，從多年虧損的軟件服務(wù)商轉(zhuǎn)變?yōu)榍|市值的比特幣巨鯨，其運作模式值得深入研究。
MicroStrategy:加密儲備杠桿運作教科書
五年三十倍上漲：比特幣杠桿代理
自2020年微策略宣布實行比特幣戰(zhàn)略儲備以來，股價便與比特幣的價格呈現(xiàn)高度相關(guān)性，而且波動率遠高于比特幣本身，由下圖可以得出直觀感受。從2020年8月至今，MSTR累計漲幅接近30倍，同時期比特幣價格漲幅僅為10倍。
按月份對比特幣與MSTR的波動率與相關(guān)性進行統(tǒng)計，可以看出，大部分時間MSTR與比特幣的價格相關(guān)性在0.6-0.8的區(qū)間，呈現(xiàn)強相關(guān)；同時，大部分時間MSTR的波動率數(shù)倍高于比特幣，從結(jié)果上看，MSTR稱得上比特幣的現(xiàn)貨杠桿證券。從另一方面也可以驗證MSTR的比特幣杠桿屬性：2025年6月MSTR 1個月期看漲期權(quán)隱含波動率110%，較比特幣現(xiàn)貨高40個百分點，顯示市場賦予其杠桿溢價。
精密的資本運作機器
微策略模式的核心是用較低的融資成本獲取資金用于購買比特幣，只要比特幣的預(yù)期回報率高于實際融資成本，模式就能持續(xù)成立。
MicroStrategy創(chuàng)造了一套資本工具矩陣，將比特幣的波動性轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化融資優(yōu)勢，資本運作采用多種融資策略，形成自我強化的資本循環(huán)。VanEck分析師評價其為“數(shù)字貨幣經(jīng)濟學(xué)與傳統(tǒng)公司金融結(jié)合的開拓性實驗”。
微策略資本運作的核心目標(biāo)有兩個：控制負債率和提高每股所含BTC數(shù)量（BTC per Share）。假設(shè)BTC長期上漲，實現(xiàn)兩個核心目標(biāo)，微策略股票價值也會提高。
對于微策略而言，抵押借貸存在資金效率不足（要求150%超額抵押率）、清算風(fēng)險不可控、融資規(guī)模受限等隱性成本與限制。
相比于抵押借貸，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等隱含期權(quán)的融資方式能夠進一步降低成本，對資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的沖擊更小，ATM普通股出售又能夠快速靈活地獲取現(xiàn)金。而優(yōu)先股在會計處理上，計入權(quán)益而非債務(wù)，較可轉(zhuǎn)債而言又能進一步降低負債率。
這一套復(fù)雜的資本工具矩陣深受專業(yè)投資者青睞，使其能夠利用實際波動率、隱含波動率以及期權(quán)定價模型其他組成部分的差異進行套利，這也為微策略的融資工具奠定了忠實的買盤。
結(jié)合季度的比特幣持倉與負債、重要資本運作事件可以觀察出：
通過多種融資工具的結(jié)合，微策略在比特幣波動率高、股票有正溢價的牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股，擴大比特幣持倉，在比特幣波動率低、股票有負溢價的熊市通過ATM賣出普通股，防止負債率過高引發(fā)連環(huán)清算風(fēng)險。
高溢價時期更優(yōu)先選擇可轉(zhuǎn)債與優(yōu)先股，可能的原因如下：
1.?稀釋延遲效應(yīng)
直接發(fā)行普通股（ATM）會立即稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益。而可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股通過嵌入轉(zhuǎn)換期權(quán)，將股權(quán)稀釋推遲至未來。
2.?稅務(wù)效率結(jié)構(gòu)
優(yōu)先股股息可抵扣30%應(yīng)納稅所得額，使8%股息率的STRK實際成本降至5.6%，低于可比公司債7.2%的利率。而普通股融資不產(chǎn)生稅務(wù)抵扣效益。
3.?避免反身性風(fēng)險
大規(guī)模ATM被視為管理層認(rèn)為股價高估的信號，可能觸發(fā)程序化賣盤。
負債率*?= 總負債 ÷ 總持有BTC價值
mNAV?= 市值 ÷ 總持有BTC價值
因為其獨特的融資結(jié)構(gòu)，當(dāng)比特幣上漲時，MSTR以更高的幅度上漲，大量債務(wù)將被轉(zhuǎn)換為股票。事實上，自從微策略宣布購買比特幣以來，微策略的總股本已經(jīng)從100M上升至256M，漲幅156%。
大量的股本增發(fā)會不會稀釋股東的權(quán)益？從數(shù)據(jù)上看，從2020年Q4至今，微策略的股本增發(fā)了156%，然而股價卻提升了僅30倍，股東權(quán)益并非被稀釋而是大量提升。為了更好地表征股東權(quán)益，微策略提出了每股BTC權(quán)益（BTC per Share）指標(biāo)，將資本運作的目標(biāo)就是持續(xù)提升BTC per Share。從圖中可以看出，長期來看，BTC per Share始終處于上升趨勢，已經(jīng)從最初的0.0002 BTC per Share上漲了十倍。
從數(shù)學(xué)上來計算，在MSTR股價對比特幣有高的正溢價時（mNAV>1），潛在的股權(quán)稀釋進行融資來購買比特幣，能夠持續(xù)推高BTC pre Share。mNAV > 1意味著每股募集資金能購買的BTC大于當(dāng)前的BTC per Share，原有的股份雖然被稀釋，但稀釋后每股內(nèi)含的BTC價值仍在上升。
微策略的未來推演
我認(rèn)為微策略模式的成功關(guān)鍵因素有三點：監(jiān)管套利、對比特幣上漲的正確押注、優(yōu)秀的資本運作能力。同時，風(fēng)險也隱藏在其中。
法律與監(jiān)管變動
1.?比特幣投資工具的豐富擠壓微策略買盤：微策略最早宣布進行比特幣戰(zhàn)略儲備時，比特幣現(xiàn)貨ETF尚未通過，大量投資機構(gòu)無法在合規(guī)框架下直接獲得比特幣的風(fēng)險敞口，于是通過微策略作為代理資產(chǎn)進行購買。而在Trump上臺后，從政府層面大力推行加密貨幣，大量合規(guī)的加密相關(guān)投資工具正在涌現(xiàn)，監(jiān)管套利的空間正在逐步收窄。
2.?SEC限制"非生產(chǎn)性資產(chǎn)"過度負債：雖然微策略通過精密的債務(wù)管理，使得負債率維持在可控水平，當(dāng)前的債務(wù)率顯著低于大量同等市值的上市公司。但上市公司的負債通常是用于業(yè)務(wù)擴張，微策略的負債完全用于投資，可能會被SEC重新歸類為投資公司，使其資本充足率要求提升30%以上，壓縮杠桿空間。
3.?資本利得稅：若對公司持有的未實現(xiàn)資本利得征稅，則微策略將面臨大量的現(xiàn)金稅務(wù)壓力。（當(dāng)前OBBB法案中規(guī)定僅在賣出時征稅）。
比特幣市場依存性風(fēng)險
1.?波動率放大器：微策略當(dāng)前已持有2.84%總量的比特幣，在比特幣波動率上升時，微策略股價波動率也會數(shù)倍于比特幣波動率提升，下行周期股價將大量承壓。
2.?非理性溢價：微策略市值對其擁有的比特幣凈值已長期溢價70%以上，該溢價大部分來自于市場對比特幣上漲的非理性預(yù)期。
債務(wù)杠桿的龐氏化結(jié)構(gòu)風(fēng)險
1.?可轉(zhuǎn)債循環(huán)融資依賴：「借新債→購BTC→推高股價→再發(fā)債」的循環(huán)存在雙重龐氏特征，當(dāng)大額債券到期時，若比特幣價格未能持續(xù)上漲支撐股價，新債發(fā)行受阻將觸發(fā)流動性危機（債務(wù)接續(xù)風(fēng)險）；若BTC價格下跌導(dǎo)致股價低于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換門檻，公司將被迫現(xiàn)金償債（轉(zhuǎn)換價格倒掛）。
2.?缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流：由于公司沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，同時也無法賣出比特幣，微策略償債的途徑基本是通過增發(fā)股票進行（債轉(zhuǎn)股、ATM）。當(dāng)股價或比特幣價格下跌，融資成本顯著升高，可能出現(xiàn)融資渠道關(guān)閉或大幅稀釋的風(fēng)險，進而難以持續(xù)增持或維持運營現(xiàn)金流。
長期來看，當(dāng)進入風(fēng)險資產(chǎn)的下行周期，多重風(fēng)險疊加可能會引發(fā)連鎖反應(yīng)，形成技術(shù)性的風(fēng)險傳導(dǎo)機制，引發(fā)死亡螺旋：
另一可能是監(jiān)管主動干預(yù)，將微策略轉(zhuǎn)換為比特幣ETF或類似的金融產(chǎn)品。微策略當(dāng)前持有的2.88%總量BTC，如果真的陷入拋售清算潮，可能會直接導(dǎo)致加密市場的崩壞，轉(zhuǎn)換為ETF等類型則要安全得多。微策略雖然持有大量比特幣，但放在ETF之間進行對比也不算出眾。此外，2025年7月2日，SEC通過了Grayscale Digital Large Cap Fund轉(zhuǎn)換為持有BTC、ETH、XRP、SOL、ADA等資產(chǎn)組合的ETF，側(cè)面說明了可能性。
山寨幣儲備實驗:以$SBET和$DFDV為例
估值回歸分析：情緒驅(qū)動轉(zhuǎn)向基本面定價
$SBET 的波動路徑與企穩(wěn)信號
暴漲暴跌的誘因：
2025 年 5 月，$SBET 宣布以 $4.25 億 PIPE 融資收購 176,271 ETH（當(dāng)時價值 $4.63 億），成為全球最大上市公司 ETH 持有者，股價單日飆升 400%。隨后 SEC 文件顯示 PIPE 投資者可轉(zhuǎn)售股票，引發(fā)市場對稀釋的恐慌性拋售，股價暴跌 70%。以太坊聯(lián)合創(chuàng)始人 Joseph Lubin（$SBET 董事會主席）澄清“無股東拋售”，但市場情緒已受挫。
估值修復(fù)跡象：
截至 2025 年 7 月，$SBET 股價在$10附近企穩(wěn)，mNAV約為1.2（計入PIPE增發(fā)后約為2.67）。
企穩(wěn)動力來自：
1.?ETH 持倉增值：追加 $3,060 萬購 12,207 ETH，總持倉達 188,478 ETH（約 $4.7 億），占市值 80%；
2.?質(zhì)押收益兌現(xiàn)：通過流動性質(zhì)押衍生品（LSD）已獲得收益 120 ETH；
3.?流動性改善：日均交易量 1,260 萬股，空頭比例降至 8.53%。
$DFDV 的生態(tài)整合溢價
與$SBET相比，雖然$DFDV的波動率也非常高，但相對而言股價的下跌支撐更強，盡管經(jīng)歷過單日36%的下跌，至今$DFDV距轉(zhuǎn)型前也有30倍的股價收益。這一方面是由于轉(zhuǎn)型前公司市值較低，另一方面也是因為其業(yè)務(wù)的多樣性，尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施上的投入，使得其有更多估值支撐。
SOL 儲備的估值支撐：
$DFDV 持有 621,313 SOL（約 $1.07 億），具備三類收入來源：
1.?SOL 價格升值（占持倉價值 90%）；
2.?質(zhì)押獎勵（年化 5%-7%）；
3.?驗證器傭金（向 $BONK 等生態(tài)項目收?。?/span>
PoW vs. PoS：質(zhì)押回報的影響
ETH、SOL等POS型加密貨幣進行原生質(zhì)押帶來的年化收益，可能無法直接影響估值模型，但流通性質(zhì)押有望提升資本運作的靈活性。
1. 比特幣作為POW型代幣，沒有生息機制，但總量固定，通脹率持續(xù)下降（當(dāng)前為1.8%），資產(chǎn)具備稀缺性。PoS型代幣可以通過質(zhì)押獲得回報，當(dāng)質(zhì)押回報率高于代幣通脹率，質(zhì)押資產(chǎn)獲得名義增值。當(dāng)前SOL質(zhì)押年化回報7%-13%，通脹率5%；ETH質(zhì)押年化回報3%-5%，通脹率不到1%。當(dāng)前的ETH/SOL質(zhì)押能夠產(chǎn)生額外收益，但需要注意通脹率與質(zhì)押回報的變化情況。
2. 質(zhì)押所產(chǎn)生的收益是幣本位的，無法轉(zhuǎn)化為二級市場的購買力推動幣價的進一步上漲。
3. 流動性質(zhì)押使得獲得質(zhì)押收益外，還能夠?qū)⒘鲃淤Y產(chǎn)用于DeFi活動，可用于抵押借貸等活動提高資本運作的靈活性。（例如DFDV就發(fā)行了自己的流動性資產(chǎn)DFDVSOL）。
$MSTR 成功要素在山寨幣儲備公司的適用性驗證
監(jiān)管套利：空間收窄
近期ETF申請審批速度明顯加快，有多家機構(gòu)在申請不同加密貨幣的ETF，通過只是時間問題。在更多更復(fù)雜的針對特定加密貨幣相關(guān)金融工具出現(xiàn)之前，山寨幣儲備公司的股票與債券工具仍能夠滿足部分投資者的需求，但是監(jiān)管套利空間正在逐漸縮小。
代幣上漲押注：山寨幣未來表現(xiàn)存疑
比特幣作為“數(shù)字黃金”具備全球流動性共識，而ETH/SOL缺乏同等地位。BTC具備儲備資產(chǎn)屬性，但ETH/SOL大多數(shù)時候被視為效用資產(chǎn)。
2024-2025年期間，山寨幣相對比特幣表現(xiàn)不佳：
比特幣主導(dǎo)地位在2024年持續(xù)上升，達到65%左右的高位。
歷史上替代幣季節(jié)通常在比特幣達到峰值后開始，但這一輪周期中替代幣表現(xiàn)滯后。
本輪比特幣創(chuàng)新高時，ETH與SOL仍不到其歷史高點的50%。
資本運作能力：靈活度升級
與比特幣戰(zhàn)略儲備相比，山寨幣的戰(zhàn)略儲備公司能夠更深入地參與公鏈生態(tài)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金收入，同時可以借助DeFi提高資本利用率。
例如：
1. $SBET由Consensys公司的創(chuàng)始人擔(dān)任主席，未來有望拓展錢包、公鏈、質(zhì)押服務(wù)等現(xiàn)金流業(yè)務(wù)；
2. $DFDV 聯(lián)合Solana上最大的Meme幣 $BONK 收購驗證器網(wǎng)絡(luò)，傭金收入占 Q2 營收 34%；
3. $DFDV 通過 dfdvSOL 將質(zhì)押收益打包為 DeFi 可交易資產(chǎn)，吸引鏈上資本；
4. $HYPD(原Eyenovia $EYEN) 將儲備的$HYPE用于質(zhì)押、借貸，并拓展節(jié)點運營、推薦返傭業(yè)務(wù)；
5. $BTCS(以太坊節(jié)點和質(zhì)押服務(wù)提供商)將 $ETH 用于質(zhì)押，并以 LST 與 BTC 作為抵押通過 AAVE 獲取低成本資金。
總結(jié)而言，監(jiān)管套利空間收窄、代幣上漲空間的不確定性將迫使山寨幣儲備企業(yè)對運作模式進行創(chuàng)新，深入?yún)⑴c鏈上生態(tài)，通過生態(tài)業(yè)務(wù)構(gòu)建現(xiàn)金流以提高抗風(fēng)險能力。
當(dāng)MicroStrategy用精密的資本工具將比特幣轉(zhuǎn)化為"波動率杠桿"，山寨幣儲備公司正試圖通過DeFi化運作破解估值困境。然而監(jiān)管套利窗口的收縮、代幣共識強度的差異、以及POS機制的通脹隱憂，使這場實驗仍充滿變數(shù)?？梢灶A(yù)見的是，隨著更多傳統(tǒng)企業(yè)入場，加密資產(chǎn)戰(zhàn)略儲備將從激進押注走向理性配置——其終極意義或許不在于短期套利，而在于推動企業(yè)資產(chǎn)負債表進入可編程時代。
正如Michael Saylor所言："我們不是在購買比特幣，是在構(gòu)建數(shù)字時代的財政系統(tǒng)"。這場實驗的終極考驗將是當(dāng)比特幣進入熊市時，資產(chǎn)負債表能否承受雙重擠壓——這也是傳統(tǒng)企業(yè)入場前必須解答的命題。
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