作者：Caesar；編譯：深潮 TechFlow

由于穩(wěn)定幣與市場需求的顯著一致性，它仍然是生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)討論的中心話題。因此，開發(fā)者和愛好者都在積極探索創(chuàng)建能夠?qū)ι鷳B(tài)系統(tǒng)產(chǎn)生持久影響的穩(wěn)定幣的途徑。然而，迄今為止，這一努力的進(jìn)展相對有限。

我認(rèn)為，加密貨幣支持的穩(wěn)定幣的固有限制并沒有得到足夠的討論。正如我們將在本文中討論的那樣，目前的項(xiàng)目未能吸引用戶，因?yàn)榕c法幣支持的穩(wěn)定幣相比，加密貨幣支持的穩(wěn)定幣在資本效率、清算風(fēng)險、有限的使用案例和流動性等方面存在局限。

在本文中，我將介紹一些關(guān)于當(dāng)前穩(wěn)定幣市場現(xiàn)狀的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并分享一些對此的思考。然后，我將討論穩(wěn)定幣功能作為一個概念，幫助我們理解穩(wěn)定幣市場狀況的原因。最后，我將重點(diǎn)討論加密貨幣支持的穩(wěn)定幣，并解決它們的問題。

當(dāng)前穩(wěn)定幣市場統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

以下數(shù)據(jù)來自 DeFiLlama：

• 穩(wěn)定幣的總市值約為 1250 億美元，其中近 87%為 USDT 和 USDC。

• 約 92%的市場份額由法幣支持的穩(wěn)定幣持有，總計(jì)約 1160 億美元。

• 只有約 70 億美元由加密貨幣支持的穩(wěn)定幣持有，其中 DAI 持有約 50 億美元。

• 算法穩(wěn)定幣的總市值約為 20 億美元，其中 FRAX 和 USDD 占據(jù)了 75%的市場份額。

這些數(shù)據(jù)對市場狀況提供了幾個見解：

1. USDT 和 USDC 是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品市場契合并與市場和用戶需求保持一致的項(xiàng)目。

2. 盡管加密貨幣支持的穩(wěn)定幣類別中的項(xiàng)目數(shù)量不斷增加，但 USDT 和 USDC 的主導(dǎo)市場份額證明目前沒有對替代品的需求。

3. 盡管 DAI 的儲蓄利率的增加一度幫助 DAI 在一段時間內(nèi)獲得市場份額，但 DAI 在過去一年中未能保持其以美元價值計(jì)算的市值，而在加密貨幣支持的穩(wěn)定幣中，保持主導(dǎo)地位是無可爭議的。

4. 作為主要被廣泛采用的加密貨幣支持的穩(wěn)定幣，DAI 轉(zhuǎn)向包括美國國債在內(nèi)的實(shí)際資產(chǎn)凸顯了缺乏一個能夠抵抗審查和免受交易對手風(fēng)險影響的可擴(kuò)展穩(wěn)定幣。

5. 除 DAI 之外，其他加密貨幣支持的穩(wěn)定幣的采用率有限，這表明它們的成功和潛力可能被高估了。

6. 算法穩(wěn)定幣的可行性不確定，因?yàn)?FRAX 也試圖遠(yuǎn)離算法機(jī)制。

7. 除非有重大事件破壞了 USDT 和 USDC 的可信度，或者出現(xiàn)了突破性的項(xiàng)目，否則穩(wěn)定幣市場格局不太可能發(fā)生顯著變化。

為什么用戶更喜歡 USDT 和 USDC？

加密貨幣起初是一場運(yùn)動，其定義是相信自由、去中心化，并對中心化參與者持懷疑態(tài)度。然而，穩(wěn)定幣市場的現(xiàn)狀卻與此相反。很明顯，隨著生態(tài)系統(tǒng)的采用率增加和更多人加入這個領(lǐng)域，生態(tài)系統(tǒng)的純度也在降低，因?yàn)榇蠖鄶?shù)新加入者并不是為了去中心化或抗審查。

最為中心化、也許是最不透明的項(xiàng)目成為市場領(lǐng)導(dǎo)者。這種情況的主要原因可以用一個我提出的新概念來解釋，稱為穩(wěn)定幣功能：

穩(wěn)定幣功能是一個新概念，用于理解穩(wěn)定幣領(lǐng)域的一些主要問題：

1. 用戶和穩(wěn)定幣項(xiàng)目之間的市場動態(tài)；

2. 為什么一些穩(wěn)定幣被采用而其他穩(wěn)定幣沒有；

3. 穩(wěn)定幣項(xiàng)目開發(fā)者應(yīng)該具備的愿景。

我認(rèn)為穩(wěn)定幣應(yīng)該被視為與其掛鉤的鏈下資產(chǎn)的數(shù)字版本。因此，在我們的案例中，以美元為支撐的穩(wěn)定幣需要代表美元的功能。這些功能可以整合到穩(wěn)定幣中，包括：

• 交易媒介：穩(wěn)定幣應(yīng)該被用戶視為一種交換加密貨幣或與他人進(jìn)行交易的工具，并且需要在主要協(xié)議（如中心化交易所和已建立的 DeFi 項(xiàng)目，如 Uniswap、Balancer、Curve 等）中可用，并且需要有基本的交易對。

• 價值儲存/錨定穩(wěn)定性：穩(wěn)定幣應(yīng)該具有保持其錨定穩(wěn)定性的歷史表現(xiàn)，即使 1%的變動也可以從用戶的角度看作是失敗。

• 資本效率：如果穩(wěn)定幣需要超額抵押或存在清算風(fēng)險，那么它就不具備資本效率，這將限制用戶的采用，因?yàn)榇蠖鄶?shù)用戶可以理解地希望他們的資產(chǎn)不具備這些風(fēng)險或限制。

• 法幣兌換通道：如果穩(wěn)定幣不提供法幣兌換解決方案，那么將變得更難使用，因?yàn)閷⒓用苜Y產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金美元的漫長過程會使整個過程變得昂貴和繁瑣。

• 抗審查性：穩(wěn)定幣應(yīng)該通過成為隱私和自我托管的安全港，同時不依賴于銀行等中心化實(shí)體，來保護(hù)其用戶免受中心化參與者的任意行為的影響。

可以理解，$USDT 和 $USDC 擁有大部分功能，包括交易媒介、價值儲存、資本效率和法幣兌換通道解決方案，但這兩種穩(wěn)定幣都是中心化的，因此不具備抗審查性。盡管 USDT 和 USDC 在穩(wěn)定幣功能框架下無法取得完全成功，但它們在這個框架下是最成功的，因此它們是產(chǎn)品市場契合。此外，這些項(xiàng)目的早期優(yōu)勢以及品牌知名度使它們被用戶廣泛采用。

由此可見，穩(wěn)定幣項(xiàng)目要想威脅到$USDT 和$USDC 的主導(dǎo)地位，需要滿足這 5 個主要要求，然后在社區(qū)中擁有品牌知名度。

然而，我們需要考慮在加密貨幣支持的穩(wěn)定幣的當(dāng)前模型/技術(shù)發(fā)展中是否有可能挑戰(zhàn) $USDT 和 $USDC。讓我們深入研究一些可能被視為 $USDT 和 $USDC 挑戰(zhàn)者的現(xiàn)有穩(wěn)定幣項(xiàng)目。

加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣

在本節(jié)中，我將重點(diǎn)關(guān)注幾種我認(rèn)為值得分析的穩(wěn)定幣，因?yàn)樗鼈兒w了所有必須考慮的加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的各個方面。

在深入研究每種穩(wěn)定幣之前，我想強(qiáng)調(diào)的是，我認(rèn)為抵押債務(wù)頭寸（CDP）模型的限制是每種加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣面臨的一個主要問題。CDP 要求用戶將加密資產(chǎn)鎖定在一個超額抵押的貸款中，存在清算風(fēng)險，因此在規(guī)模上受到固有限制。

用戶和協(xié)議之間的借貸關(guān)系在幾個方面都存在問題，不適合穩(wěn)定幣的功能：

• 交易媒介：由于用戶通過鑄造創(chuàng)建借貸頭寸，除了杠桿挖礦和杠桿交易之外，他們不會使用這種穩(wěn)定幣進(jìn)行交易。因此，加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣不被視為交易媒介。

• 資本效率：由于 CDP 要求超額抵押并存在清算風(fēng)險，從用戶的角度來看，它在資本效率上并不高，因?yàn)橛懈Y本效率的方式。

因此，我們可以說加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣并不符合產(chǎn)品市場需求，然而，我們需要對這些穩(wěn)定幣進(jìn)行單獨(dú)分析，以便更好地了解其限制和缺點(diǎn)，同時也突出機(jī)會。

$DAI

$DAI 是由 MakerDAO 發(fā)行的超額抵押 CDP 穩(wěn)定幣，是最大的加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣之一，吸引了數(shù)十億美元的資金，并在 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)中得到了良好的采用。然而，隨著新的加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的推出以及$DAI 與$USDC 的脫鉤，該穩(wěn)定幣失去了一部分市場份額。然而，隨著增強(qiáng)型 DAI 儲蓄利率的推出，該協(xié)議再次獲得了一些動力，盡管可持續(xù)性的討論仍在繼續(xù)。

雖然作為生態(tài)系統(tǒng)中最有利可圖的業(yè)務(wù)之一，該協(xié)議利用其國庫券持有，但其未來也存在問題，例如，為什么我應(yīng)該使用$DAI，而不是$USDC？

據(jù)我所知，$DAI 將面臨以下幾個挑戰(zhàn)：

1. 缺乏創(chuàng)新：$DAI 是通過超額抵押的 CDP 頭寸鑄造的，因此在與競爭對手相比并沒有任何顯著的技術(shù)優(yōu)勢。增強(qiáng)型 DAI 儲蓄利率的推出也表明該項(xiàng)目在吸引用戶方面遇到了困難。

2. 依賴于中心化參與者：$DAI 并不是一個完全去中心化的穩(wěn)定幣，因?yàn)樗馁Y產(chǎn)儲備主要是$USDC 和 RWA，收入通過國庫券產(chǎn)生的，這意味著資產(chǎn)的保管由中心化參與者處理。

3. 沒有明顯的價值主張：加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的主要價值主張是去中心化和抗審查。作為一種權(quán)衡，這些協(xié)議實(shí)施了 CDP 模型，并要求超額抵押并存在清算風(fēng)險。然而，盡管$DAI 保持了這些缺點(diǎn)，但在去中心化方面并沒有提供任何價值主張。因此，它結(jié)合了法幣支持的穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的最差部分。

另一方面，$DAI 也存在機(jī)會：

1. 高度采用率：$DAI 是生態(tài)系統(tǒng)中最知名和被采用的穩(wěn)定幣之一。此外，$DAI 存在于大多數(shù)成熟的 DeFi 協(xié)議中，具有強(qiáng)大的流動性?？紤]到為每個穩(wěn)定幣項(xiàng)目啟動流動性是最困難的部分，$DAI 處于非常有利的位置。

2. 交易媒介：許多人認(rèn)為$DAI 是一種交易媒介，這可以通過它被許多人用于交易和購買/出售加密資產(chǎn)，以及在不同協(xié)議中具有深度流動性的事實(shí)來證明。

3. 價值儲存：通過增強(qiáng)型 DAI 儲蓄利率向 DAI 持有者分發(fā)國庫券收入，$DAI 可以成為一種安全可靠的收益和價值儲存來源，從而增加采用率。

$FRAX

$FRAX 最初是一種算法穩(wěn)定幣，由算法機(jī)制和抵押不足的加密貨幣儲備支持。然而，$UST 的崩潰導(dǎo)致對算法穩(wěn)定幣的信任喪失，使得 FRAX 團(tuán)隊(duì)改變了這種模式。因此，他們決定使用$USDC 作為儲備，以實(shí)現(xiàn) 100%的比例抵押。然而，隨著 $FRAX 成為“窮人的 $USDC”，這種模式受到了批評。

然而，隨著 FRAX v3 的即將發(fā)布，這種模式也將發(fā)生變化。盡管并非所有細(xì)節(jié)都是公開的，但有傳言稱，他們將放棄對$USDC 的依賴，F(xiàn)RAX 生態(tài)系統(tǒng)及其穩(wěn)定幣$FRAX 將由美國國債支持。

$FRAX 將面臨幾個挑戰(zhàn)：

1. 依賴于中心化參與者：最常見的批評之一是$FRAX 依賴于$USDC，如果$FRAX 由$USDC 儲備支持，那么持有它的理由是什么？盡管他們正在改變模型，但對中心化參與者的依賴仍將繼續(xù)，因?yàn)樗麄儗⑴c其他中心化參與者合作進(jìn)行 FED 主賬戶交易。

2. 領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)舉棋不定：對于這個批評是否有效存在爭議，但 FRAX 領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)確實(shí)在短時間內(nèi)專注于過多的發(fā)展，并頻繁改變路線圖。

3. 缺乏$FRAX 持有者/用戶：根據(jù) Etherscan 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，$FRAX 大約有 8,000 個持有者，市值約為 8 億美元，$FRAX 的價值主張并不是作為交換媒介，因此，這限制了$FRAX 挑戰(zhàn)$USDT 和$USDC 的潛力。Frax 在生態(tài)系統(tǒng)中并不廣泛使用。除了建立在 Frax 之上的產(chǎn)品外，它只在 Curve 上使用。原因是 Curve 向$FRAX 池支付的激勵，這是由于 Frax 在 Curve Wars 中的地位所致。Curve 的可持續(xù)性對$FRAX 也是一個重要的參數(shù)。

另一方面，$FRAX 也具有一些機(jī)會：

1. 資本效率：目前，用戶可以存入 1 個$USDC 并獲得 1 個$FRAX，這是資本效率高的方式?？梢约僭O(shè)通過遷移新模型，這種資本效率將繼續(xù)存在，因此，這是$FRAX 具備的競爭優(yōu)勢。

2. 建立的 FRAX 生態(tài)系統(tǒng)推動了$FRAX 的使用案例：大多數(shù)穩(wěn)定幣面臨使用案例問題，即沒有地方可以利用基礎(chǔ)穩(wěn)定幣。然而，$FRAX 可以通過包括 Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry 在內(nèi)的通用 FRAX 生態(tài)系統(tǒng)有效使用，也許將來還可以在 Fraxchain 上使用。

$LUSD

$LUSD 是生態(tài)系統(tǒng)中最多分叉的穩(wěn)定幣項(xiàng)目之一，因?yàn)樗峁┝艘粋€提供抗審查的穩(wěn)定幣的獨(dú)特解決方案。它由$ETH 支持，用戶可以以最低抵押比率 110%借貸他們的$ETH 持有。

一些使$LUSD 具有競爭力的特點(diǎn)：

• 不可變的智能合約；

• 無需治理；

• 不收取利息；

• 抵押品質(zhì)量。

此外，從 Liquity Protocol 的最新公告中可以看出，隨著 Liquity v2 的推出，他們將開發(fā)一種利用無風(fēng)險方法維持抵押品價值的新模型。這將是一個與現(xiàn)有項(xiàng)目分離的新穩(wěn)定幣。

$LUSD 將面臨幾個挑戰(zhàn)：

1. 有限的可擴(kuò)展性：盡管$LUSD 是生態(tài)系統(tǒng)中最具啟發(fā)性的項(xiàng)目之一，但它也是可擴(kuò)展性最差的項(xiàng)目之一，因?yàn)樗枰~抵押，存在清算風(fēng)險，并且只接受$ETH 作為抵押品。

2. 缺乏$LUSD 持有者/用戶：由于$LUSD 的可擴(kuò)展性不足，穩(wěn)定幣只有大約 8,000 個持有者，市值約為 3 億美元，根據(jù) Etherscan 的數(shù)據(jù)。

3. 缺乏使用案例：由于$LUSD 的可擴(kuò)展性不足，無法在主要協(xié)議中找到足夠的流動性，從而阻礙了$LUSD 的采用。

4. 資本效率不足：流動性需要超額抵押并存在清算風(fēng)險，因此在資本效率方面不是一個好選擇，這限制了$LUSD 作為交換媒介的能力。

另一方面，$LUSD 也具有一些機(jī)會：

1. 抗審查性：$LUSD 最獨(dú)特的方面是它在去中心化和抗審查性方面是最好的項(xiàng)目。我認(rèn)為在這個領(lǐng)域沒有競爭。

2. 強(qiáng)大的品牌：$LUSD 在去中心化和錨定穩(wěn)定性方面的長期成功，以及團(tuán)隊(duì)在社區(qū)中贏得信任的成功，使$LUSD 品牌成為一個強(qiáng)大的品牌，可以被團(tuán)隊(duì)利用。

3. Liquity v2：Liquity 團(tuán)隊(duì)意識到協(xié)議可擴(kuò)展性方面的問題，并且他們的目標(biāo)是在不破壞的情況下進(jìn)行擴(kuò)展。開發(fā)一種使用主要保護(hù)方法來防止波動引起的損失的無風(fēng)險模型可以在一定程度上解決可擴(kuò)展性問題。

$eUSD

$eUSD 是一種穩(wěn)定幣，由質(zhì)押的 $ETH 作為抵押品。擁有$eUSD 將帶來穩(wěn)定的收益流，年收益率約為 8%。它是一種需要超額抵押并存在清算風(fēng)險的 CDP 穩(wěn)定幣。

就我而言，$eUSD 將面臨幾個挑戰(zhàn)：

1. 資本效率不足：超額抵押模型意味著$eUSD 在資本效率方面受限，因?yàn)橛脩粜枰度氡人麄儷@得的更多資金，并承擔(dān)清算風(fēng)險。

2. 有限的使用案例：由于穩(wěn)定幣需求不足以為多個池提供流動性，$eUSD 的使用案例有限，這限制了其擴(kuò)展能力。

3. 有限的增長潛力：新興穩(wěn)定幣要有增長潛力，需要具備獨(dú)特的價值主張，然而，盡管利用 LSD 產(chǎn)品可以看作是擴(kuò)展的好方法，但由于市場競爭激烈，它受到限制。

4. 不是交換媒介：$eUSD 是一種帶收益的穩(wěn)定幣，協(xié)議并不優(yōu)先考慮將其用作交換媒介。盡管這也是一個重要的價值主張，但它限制了增長潛力。

5. 錨定穩(wěn)定性：eUSD 持有者有資格獲得抵押的$ETH 獎勵。由于這個原因，對 eUSD 的需求超過了供應(yīng)，導(dǎo)致其超過 1.00 美元的錨定。除非系統(tǒng)發(fā)生變化，eUSD 將無法保持錨定。

另一方面，$eUSD 也具有一些機(jī)會：

1. 收益產(chǎn)生資產(chǎn)：由于$eUSD 可以為持有者產(chǎn)生收益，肯定會有需求將其用作價值儲存。如果用戶信任錨定穩(wěn)定性，它可以成為獲得$ETH 收益的好方式。

2. 接觸 LSD 產(chǎn)品：LSDfi 是一個不斷增長的市場，肯定已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品市場適應(yīng)性，利用 LSD 來鑄造穩(wěn)定幣對于協(xié)議和用戶來說都是一個有利可圖的業(yè)務(wù)。

$crvUSD

$crvUSD 是一個需要超額抵押并存在清算風(fēng)險的 CDP 穩(wěn)定幣項(xiàng)目。$crvUSD 的獨(dú)特之處在于其名為 LLAMMA 的清算機(jī)制。通過這種方法，LLAMMA 采用不同的價格范圍逐步出售抵押品的部分，而不是立即以指定的清算價值出售全部抵押品。因此，隨著抵押品價格的下降，部分抵押品將被拍賣以換取$crvUSD。

到目前為止，穩(wěn)定幣在沒有任何重大脫鉤的情況下實(shí)現(xiàn)了市值的逐步增長。然而，雖然它擁有大約 1 億美元的流動性，但只有約 600 個持有者，這在產(chǎn)品的可擴(kuò)展性方面令人擔(dān)憂。

據(jù)我所知，$crvUSD 將面臨幾個挑戰(zhàn)：

1. 資本效率不足：由于$crvUSD 是超額抵押的 CDP 頭寸，存在清算風(fēng)險，它在資本效率方面與競爭對手沒有區(qū)別，因此只能在一定程度上擴(kuò)展。

2. 用途有限：由于$crvUSD 的流動性較低且缺乏可擴(kuò)展性，可以使用該穩(wěn)定幣的用途有限。雖然有幾個$crvUSD 的質(zhì)押池，但考慮到權(quán)衡，它并不是非常有吸引力。

3. 持有者不足：正如前面所述，$crvUSD 大約只有 600 個持有者，這是由于對 CDP 穩(wěn)定幣的需求不足。因此，盡管它提供了一種優(yōu)于其他 CDP 穩(wěn)定幣的獨(dú)特的清算機(jī)制，$crvUSD 將面臨吸引新持有者的問題。

另一方面，$crvUSD 也面臨一些機(jī)會：

1. 獨(dú)特的清算機(jī)制：$crvUSD 的軟清算機(jī)制是一項(xiàng)偉大的創(chuàng)新，競爭對手肯定會效仿，因?yàn)樗梢栽谝欢ǔ潭壬显黾?CDP 穩(wěn)定幣的可擴(kuò)展性，避免了硬清算。

2. Curve 支持：Curve 是一個成熟的穩(wěn)定幣交換平臺，多年來一直存在于生態(tài)系統(tǒng)中，具有深度流動性，$crvUSD 未來可以利用這一點(diǎn)，有效提高其可擴(kuò)展性。

結(jié)論

雖然本文很長，但有一件簡單的事情你應(yīng)該記住。

由加密資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣的未來將由一個簡單的問題決定：

“用戶能否是購買穩(wěn)定幣而不是僅僅借貸？”

當(dāng)前的模型在實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣功能方面并沒有提供一個很好的解決方案。因此，$USDT 和$USDC 可以繼續(xù)主導(dǎo)這個領(lǐng)域。

然而，它們也存在一些限制，特別是在去中心化、抗審查和自我托管方面。我相信可以有新的模型來解決這些問題并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣的功能，但我也非常確定當(dāng)前的模型是有問題的，很難成功。