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該公司當(dāng)時(shí)名為 MicroStrategy，現(xiàn)在簡(jiǎn)稱(chēng) Strategy，自發(fā)布以來(lái)已過(guò)去半年。除了更名之外，該公司自此擴(kuò)大了其金融產(chǎn)品庫(kù)，積累了更多比特幣，并促使眾多公司效仿 Michael Saylor 的做法。似乎有一些比特幣財(cái)務(wù)公司到處.
由于更新，我們現(xiàn)在將調(diào)查這些比特幣財(cái)務(wù)公司的運(yùn)營(yíng)是否符合初步報(bào)告中的預(yù)測(cè)，并再次嘗試得出這一切最終將走向何方的結(jié)論。
令人擔(dān)憂(yōu)的原因
去年12月，該公司似乎幾乎無(wú)往不利：其比特幣收益率KPI以令人難以置信的60%以上的年率累積，樂(lè)觀情緒盛行。難怪當(dāng)時(shí)發(fā)布的報(bào)告中精心闡述的大多數(shù)論點(diǎn)要么遭到嘲笑，要么被忽視，要么遭到賣(mài)空股票的咆哮挑戰(zhàn)。截至撰寫(xiě)本文時(shí)，無(wú)論是以美元還是比特幣計(jì)價(jià)的股價(jià)與當(dāng)時(shí)相比都持平，而且到目前為止，還沒(méi)有什么證據(jù)可以證明這一點(diǎn)。
可悲的是，很少有人理解甚至得出我 12 月報(bào)告中最重要的結(jié)論，關(guān)注比特幣收益的來(lái)源。因此，我們將重申該公司指標(biāo)存在的問(wèn)題，以及為什么這應(yīng)該引起任何認(rèn)真的投資者的警惕。
比特幣收益率——每股比特幣的增加——惠及老股東來(lái)自新股東的口袋。許多新股東買(mǎi)入股票，希望自己也能獲得高額比特幣收益。他們要么直接購(gòu)買(mǎi)策略公司在創(chuàng)紀(jì)錄的ATM（“市價(jià)”）發(fā)行中發(fā)行的普通股，要么間接借入（然后出售）持有公司可轉(zhuǎn)換債券的Delta中性對(duì)沖基金，從而提供比特幣收益。這就是公司運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)——公開(kāi)吹噓比特幣收益遠(yuǎn)高于任何傳統(tǒng)收益，同時(shí)掩蓋了收益并非源于公司商品或服務(wù)的銷(xiāo)售，而是源于新投資者本身的事實(shí)。他們就是收益，只要他們?cè)敢馓峁┦找?，他們辛苦賺?lái)的錢(qián)就會(huì)被持續(xù)榨取。收益的大小與混亂的程度成正比，這里用普通股相對(duì)于公司凈資產(chǎn)的溢價(jià)來(lái)衡量。這種溢價(jià)是由復(fù)雜但誘人的公司敘事、承諾和金融產(chǎn)品培育的。
由于“龐氏騙局”一詞已被比特幣使用者使用了十多年，他們已經(jīng)習(xí)慣了——這是正確的——完全忽視這些批評(píng)。但僅僅因?yàn)楸忍貛蓬I(lǐng)域的一家公司有意或無(wú)意地構(gòu)建了比特幣本身是龐氏騙局。這兩種資產(chǎn)是分開(kāi)的。在過(guò)去的金屬貨幣本位制時(shí)期，龐氏騙局確實(shí)存在，但這并不意味著貴金屬本身曾經(jīng)是，或者現(xiàn)在也是這樣的騙局。我提出這種策略的當(dāng)前形式，是從定義的角度，而不是從令人厭煩的夸張角度。
持續(xù)積累
在得出任何進(jìn)一步結(jié)論之前，我們首先回顧一下初始報(bào)告中的內(nèi)容，并梳理一下過(guò)去六個(gè)月公司做出的相關(guān)決策。12月9日，該公司宣布已收購(gòu)約21,550枚比特幣，總價(jià)值約21億美元（平均價(jià)格約為每枚比特幣98,783美元）。此次收購(gòu)的資金來(lái)自同年早些時(shí)候啟動(dòng)的著名“21/21計(jì)劃”中ATM機(jī)的收益。僅僅幾天后，又通過(guò)ATM機(jī)發(fā)行了超過(guò)15,000枚比特幣；在宣布這一消息幾天后，又增持了約5,000枚比特幣。
2024年底，公司進(jìn)行了一項(xiàng)修訂，將A類(lèi)普通股的授權(quán)股份數(shù)量從3.3億股增加到103.3億股，即增加了30倍。優(yōu)先股的授權(quán)股份數(shù)量將從500萬(wàn)股增加到10.05億股，即增加了200倍。所有這些，雖然不等同于規(guī)定實(shí)際發(fā)行的全部數(shù)量，但是為了在21/21計(jì)劃迅速完成之際，賦予公司在未來(lái)財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)中更大的自由度。通過(guò)同時(shí)關(guān)注優(yōu)先股，現(xiàn)在可以尋求另一種融資方式。Strategy持有約44.6萬(wàn)枚比特幣，公司比特幣收益率為74.3%。
永久執(zhí)行優(yōu)先股
新年伊始，Strategy宣布已準(zhǔn)備好通過(guò)優(yōu)先股尋求新的融資。顧名思義，這種新工具的優(yōu)先權(quán)將高于公司普通股，這意味著優(yōu)先股持有者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流擁有更強(qiáng)的索取權(quán)。最初，20億美元的融資目標(biāo)是在1月12日前籌集45萬(wàn)比特幣。月底，所有2027年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券都將被贖回為新發(fā)行的股票，因?yàn)檗D(zhuǎn)換價(jià)格低于股票的市場(chǎng)價(jià)格。任何“價(jià)內(nèi)”的Strategy可轉(zhuǎn)換債券對(duì)此類(lèi)工具的最大買(mǎi)家——進(jìn)行伽馬交易、德?tīng)査行詫?duì)沖基金——來(lái)說(shuō)都缺乏吸引力，他們更傾向于提前轉(zhuǎn)換，然后發(fā)行新的可轉(zhuǎn)換債券，而不是持有舊債券直至到期。
2025 年 1 月 25 日，該公司最終申請(qǐng)了 Strike 永久優(yōu)先股（$STRK)，大約一周后，又發(fā)行了 730 萬(wàn)股 Strike 股票，累計(jì)股息為 8%，優(yōu)先清算權(quán)為每股 100 美元。實(shí)際上，這意味著永久每季度派發(fā) 2 美元的股息，或者直到股票轉(zhuǎn)換為 Strategy 股票（如果后者價(jià)格達(dá)到 1,000 美元）。轉(zhuǎn)換比例定義為 10:1，即每發(fā)行一股新的 Strategy 股票必須轉(zhuǎn)換 10 股 Strike 股票。換句話(huà)說(shuō)，該工具類(lèi)似于 Strategy 普通股的派息永續(xù)看漲期權(quán)。如有必要，Strategy 可以以自己的普通股形式支付股息。2 月 10 日，約有 7,600 比特幣，收益來(lái)自 Strike 發(fā)行以及傳統(tǒng)的 ATM 普通股發(fā)行。
Strategy 發(fā)行了價(jià)值 20 億美元的可轉(zhuǎn)換債券，到期日為 2030 年 3 月 1 日，轉(zhuǎn)換價(jià)格約為每股 433 美元，轉(zhuǎn)換溢價(jià)約為 35%。所得款項(xiàng)可快速購(gòu)買(mǎi)約 2 萬(wàn)枚比特幣。此后不久，Strategy 發(fā)布了一項(xiàng)計(jì)劃，允許該公司發(fā)行價(jià)值高達(dá) 210 億美元的 Strike 永久優(yōu)先股，這意味著去年雄心勃勃的“21/21 計(jì)劃”現(xiàn)在似乎變得更加宏大。
永久沖突與進(jìn)步優(yōu)先股
該公司剛剛公開(kāi)宣布其雄心勃勃的融資計(jì)劃擴(kuò)張計(jì)劃，就又宣布了另一項(xiàng)工具：Strife($STRF)是一種類(lèi)似于 Strike 的永久優(yōu)先股，原定發(fā)行 500 萬(wàn)股。該公司計(jì)劃以現(xiàn)金形式提供 10% 的年度股息（按季度支付），而不是 8% 的現(xiàn)金或普通股。與 Strike 不同，Strife 沒(méi)有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，但其優(yōu)先級(jí)高于普通股和 Strike。任何股息延遲都將通過(guò)更高的未來(lái)股息來(lái)補(bǔ)償，最高年度股息率為 18%。發(fā)行時(shí)，最初計(jì)劃發(fā)行 500 萬(wàn)股，但實(shí)際上必須發(fā)行 850 萬(wàn)股，籌集超過(guò) 7 億美元。由于普通股和 Strike 的 ATM 活動(dòng)，Strategy 在 3 月份可以發(fā)現(xiàn)該公司持有超過(guò) 500,000 個(gè)比特幣。4 月份的普通股 ATM 活動(dòng)大多是常規(guī)的，直到這類(lèi)資金幾乎耗盡。Strike 的 ATM 活動(dòng)也在繼續(xù)，但由于流動(dòng)性可能較低，籌集的金額微不足道。加上這筆收益，Strategy 的比特幣總持倉(cāng)量達(dá)到 550,000 比特幣。
5月1日，該公司宣布計(jì)劃再次發(fā)行210億美元的普通股ATM。這一消息是在最初的21/21計(jì)劃中的ATM部門(mén)資金耗盡后不久發(fā)布的，充分證明了之前報(bào)告中概述的邏輯以及……。由于任何高于凈資產(chǎn)的溢價(jià)都會(huì)為公司創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)，因此管理層必然會(huì)繼續(xù)發(fā)行相對(duì)于基礎(chǔ)比特幣資產(chǎn)估值過(guò)高的新股，以獲取套利機(jī)會(huì)。發(fā)行已經(jīng)開(kāi)始，更多的比特幣可能會(huì)被積累起來(lái)。
由于最初的 21/21 計(jì)劃中的固定收益部分已經(jīng)延長(zhǎng)，并已將新的優(yōu)先股納入考慮，投資者現(xiàn)在面臨著龐大的 42/42 計(jì)劃，這意味著最高普通股發(fā)行額為 420 億美元，固定收益證券發(fā)行額也為 420 億美元。5 月份還出現(xiàn)了一項(xiàng)新的 21 億美元 ATM 發(fā)行，用于購(gòu)買(mǎi) Strife 永久優(yōu)先股工具。月底，這三家 ATM 都發(fā)行了股票以購(gòu)買(mǎi)新的比特幣。6 月初，另一種工具：Stride ($STRD)，一種類(lèi)似于 Strike 和 Strife 的永久優(yōu)先股資產(chǎn)，即將推出。它將提供 10% 的可選非累積現(xiàn)金股息，沒(méi)有股權(quán)轉(zhuǎn)換功能，并且排在普通股以外的所有其他工具之后。最初發(fā)行了略少于 1200 萬(wàn)股，價(jià)值約 10 億美元，為公司金庫(kù)增加了約 10,000 個(gè)比特幣。
令人眼花繚亂的比特幣財(cái)務(wù)公司
隨著、和產(chǎn)品的推出，以及 Strategy 的全面展開(kāi)，過(guò)去六個(gè)月發(fā)生的事件的全貌應(yīng)該更加清晰。我指出，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券背后的主要理由并非（盡管該公司聲稱(chēng)如此）向市場(chǎng)中需要和缺乏比特幣的群體提供敞口。債券的買(mǎi)家?guī)缀醵际?delta 中性對(duì)沖基金，而且由于同時(shí)做空 Strategy 的股票，他們從未實(shí)際持有任何比特幣敞口。這完全是一個(gè)詭計(jì)。Strategy 向貸款機(jī)構(gòu)提供這些證券的真正原因是，它給散戶(hù)投資者一種金融創(chuàng)新的印象，即瞄準(zhǔn)一個(gè)價(jià)值數(shù)萬(wàn)億美元的行業(yè)，并在不稀釋股權(quán)的情況下促進(jìn)進(jìn)一步積累比特幣。隨著投資者競(jìng)購(gòu)普通股，與凈資產(chǎn)的價(jià)格差異以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)比特幣收益的機(jī)會(huì)也成比例增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)混亂程度越大，再加上邁克爾的舉動(dòng)，公司的套利機(jī)會(huì)就越大。
通過(guò)在過(guò)去六個(gè)月內(nèi)發(fā)行三種不同的永久性?xún)?yōu)先股證券，加上已經(jīng)發(fā)行的各種可轉(zhuǎn)換債券，這些復(fù)雜的金融產(chǎn)品現(xiàn)在可以創(chuàng)造出一種金融創(chuàng)新的表象，從而刺激對(duì)普通股的進(jìn)一步競(jìng)購(gòu)。
在撰寫(xiě)本文時(shí)，普通股交易價(jià)格接近，考慮到普通股 ATM 發(fā)行的規(guī)模和活躍程度，這是公司管理層取得的一項(xiàng)偉大成就。這意味著 Strategy 可以繼續(xù)以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式以一個(gè)比特幣的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)大約兩個(gè)比特幣.
2024年，該公司或許能享受到流行的“反身性飛輪”理論帶來(lái)的順風(fēng)順?biāo)?。該理論認(rèn)為，公司購(gòu)買(mǎi)的比特幣越多，其股票價(jià)值就越高，從而有機(jī)會(huì)購(gòu)買(mǎi)更多比特幣。2025年，這種自指的愚蠢略微演變成了一種“扭矩”敘事，具體表現(xiàn)為公司官方對(duì)固定收益齒輪的描述，這些齒輪圍繞著普通股的核心旋轉(zhuǎn)，最終產(chǎn)生比特幣收益。然而，很少有投資者真正思考過(guò)這些收益究竟從何而來(lái)，又是如何產(chǎn)生的，相反，這種虛構(gòu)的動(dòng)態(tài)機(jī)制卻毫無(wú)意義。
優(yōu)先股是金融資產(chǎn)，不受物理定律的約束。作為一名工程師，塞勒想出所有這些荒謬的類(lèi)比，讓比特幣收益率看起來(lái)源于……這并不奇怪。這只能被視為金融煉金術(shù)。但由于公司沒(méi)有實(shí)際收入，也沒(méi)有實(shí)際的銀行業(yè)務(wù)（公司只借錢(qián)不放貸），比特幣收益最終必然源于該公司先前提到的龐氏騙局商業(yè)模式；散戶(hù)投資者被精心策劃的宣傳所迷惑，哄抬普通股價(jià)格，最終讓比特幣收益機(jī)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。各種債務(wù)工具產(chǎn)生的比特幣收益尚不能視為已結(jié)算，因?yàn)閭鶆?wù)最終必須償還。只有普通股ATM發(fā)行產(chǎn)生的比特幣收益才是即時(shí)且最終的——真正的利潤(rùn)。
比特幣金融公司的泡沫
無(wú)論是否意識(shí)到敘事無(wú)法永遠(yuǎn)影響現(xiàn)實(shí)，Strategy 所提出的比特幣收益理念已在世界各地小型企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)中迅速傳播開(kāi)來(lái)，其取得了巨大成功。CEO們親眼目睹了 Strategy 內(nèi)部人士如何通過(guò)不斷向追逐股票的散戶(hù)拋售股票而變得暴富，于是紛紛效仿。Strategy 內(nèi)部人士持續(xù)拋售股票的現(xiàn)象可以通過(guò)觀察眾多數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證。
許多公司已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)，以犧牲新股東的利益為代價(jià)，讓管理層和老股東發(fā)了財(cái)。但這一切終究會(huì)結(jié)束，許多公司（由于其傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入困境甚至失敗）絕望地抓住了成為比特幣財(cái)務(wù)公司這一大膽新戰(zhàn)略的機(jī)會(huì)，一旦情況惡化，它們將首當(dāng)其沖，被迫出售比特幣資產(chǎn)償還債權(quán)人。邁克爾·塞勒本人也曾坦言，在偶然發(fā)現(xiàn)比特幣之前，他曾一度陷入絕望。
- Metaplanet 曾被稱(chēng)為“日本紅色星球”，并在日本經(jīng)濟(jì)型酒店領(lǐng)域努力實(shí)現(xiàn)盈利。
- 在Méliuz SA孤注一擲地采取比特幣收購(gòu)策略之前，它已經(jīng)進(jìn)行了100：1的反向拆分。
- 瀕臨破產(chǎn)，在西班牙阿利坎特地區(qū)管理著五家咖啡館和一家面包店，但其轉(zhuǎn)向比特幣戰(zhàn)略現(xiàn)在似乎為其股價(jià)創(chuàng)造了奇跡。
- 臭名昭著的模因股票公司特朗普媒體與科技 (Trump Media & Technology) 沒(méi)有任何收入，目前正在尋求數(shù)十億美元的融資，目的是創(chuàng)建一家比特幣財(cái)務(wù)公司，以挽救處于歷史低位的股價(jià)。
- 我想，Bluebird Mining Ventures Ltd 也陷入了絕望——至少?gòu)墓蓛r(jià)來(lái)看是這樣——該公司最近決定出售其開(kāi)采的所有黃金，以便為其國(guó)庫(kù)購(gòu)買(mǎi)比特幣提供資金；截至撰寫(xiě)本文時(shí)，其股價(jià)在一個(gè)月內(nèi)上漲了近 500%。
- 是一家小型且直到最近還在苦苦掙扎的瑞典生物科技公司，截至撰寫(xiě)本文時(shí)，該公司已在一個(gè)月內(nèi)向投資者返還了約 1,500% 的資金，因?yàn)橛邢⒎Q(chēng)，Blockstream 首席執(zhí)行官 Adam Back 將通過(guò) 為該公司提供資金，以推行比特幣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。
這個(gè)名單還可以繼續(xù)列下去，但我認(rèn)為要點(diǎn)已經(jīng)明確：成為比特幣財(cái)務(wù)公司的不是微軟、蘋(píng)果或英偉達(dá)，而是那些一無(wú)所有卻瀕臨倒閉的公司。杰西·邁爾斯是一位策略支持者，他對(duì)邁克爾·塞勒的比特幣估值模型有著直接影響。
“[…] 像 MicroStrategy、Metaplanet 和 Gamestop 這樣的公司，現(xiàn)在都成了僵尸公司。他們都有[…] 理由認(rèn)真審視一下，然后說(shuō)，我們不能再繼續(xù)沿用我們一直以來(lái)的戰(zhàn)略……走我們一直以來(lái)的道路了。我們必須徹底重塑我們?yōu)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值的方法?！?/p>
所有這些絕望的公司都曾關(guān)注過(guò)邁克爾·塞勒和Strategy，并相信自己找到了一條通往財(cái)富的清晰道路。如今，隨著比特幣財(cái)務(wù)公司泡沫的消退，通過(guò)復(fù)制金融煉金術(shù)，他們都卷入了一場(chǎng)巨大的財(cái)富轉(zhuǎn)移。
當(dāng)馬賽克破裂時(shí)
盡管Strike、Strife和Stride都屬于令人印象深刻的公司組合，但它們的優(yōu)先級(jí)都高于普通股。可轉(zhuǎn)換債券也是如此，但并非所有可轉(zhuǎn)換債券目前都處于“價(jià)內(nèi)”狀態(tài)。未來(lái)的自由現(xiàn)金流必須先流向這些工具的持有人，剩余的現(xiàn)金才能流向普通股股東。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，由于公司的負(fù)債率相當(dāng)?shù)停@顯然不是問(wèn)題；在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，所有公司資產(chǎn)的價(jià)值都會(huì)大幅下降，而債務(wù)依然存在——對(duì)任何新債權(quán)人來(lái)說(shuō)，這都是巨大的、迫在眉睫的威脅。由于一種有時(shí)被稱(chēng)為“危機(jī)”的現(xiàn)象，任何新債權(quán)人都會(huì)猶豫是否要借錢(qián)來(lái)償還其他債務(wù)。起初只是一堆引人入勝的敘述和夸張，后來(lái)卻演變成了對(duì)其創(chuàng)造者不利的事情。
更糟糕的是，比特幣熊市的持續(xù)，將導(dǎo)致眾多陷入困境的比特幣資金管理公司進(jìn)一步拋售比特幣。換句話(huà)說(shuō)，該策略的策略越受歡迎，未來(lái)比特幣的崩盤(pán)就越嚴(yán)重，很可能會(huì)讓大多數(shù)堅(jiān)持該策略的公司損失大部分股權(quán)。
總結(jié)：Michael Saylor 喜歡比特幣他和我們所有人一樣，寧愿多持有比特幣，也不愿少持有比特幣。因此，認(rèn)為他會(huì)讓公司管理層放棄所謂的套利機(jī)會(huì)，實(shí)在是太天真了。當(dāng)普通股交易價(jià)格高于凈資產(chǎn)時(shí)，公司可以通過(guò)從新發(fā)行股票的買(mǎi)家手中轉(zhuǎn)移財(cái)富，為老股東創(chuàng)造無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。盡管有人抗議和抱怨股權(quán)稀釋?zhuān)@種情況仍將以越來(lái)越大規(guī)模的普通股ATM發(fā)行以及令人費(fèi)解的“創(chuàng)新產(chǎn)品”的形式持續(xù)下去。我的預(yù)測(cè)就是這一說(shuō)法的證據(jù)，僅僅一個(gè)半月后，一項(xiàng)新的210億美元ATM發(fā)行就成為了現(xiàn)實(shí)。如果戰(zhàn)略部門(mén)不采取行動(dòng)，所有效仿者都會(huì)趁機(jī)攫取套利機(jī)會(huì)，試圖以同樣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的方式增加自己的比特幣儲(chǔ)備。在瘋狂地爭(zhēng)相創(chuàng)造和擴(kuò)大所有這些套利機(jī)會(huì)的過(guò)程中，公司將以各種形式承擔(dān)債務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在。
在下一輪比特幣熊市中，該策略的股價(jià)將達(dá)到每股凈資產(chǎn)（NAV），然后跌破該凈資產(chǎn)，這將給任何以當(dāng)前溢價(jià)買(mǎi)入的人造成以比特幣計(jì)價(jià)的巨額損失。策略投資者目前能采取的最佳行動(dòng)，就是效仿該公司及其內(nèi)部人士的做法：賣(mài)掉股票！
比特幣不再是這家公司的主要戰(zhàn)略，也不再是任何一家現(xiàn)在不斷擴(kuò)張的比特幣金融公司的主要戰(zhàn)略；你才是。
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