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作者：Tanay Ved，Coin Metrics分析師；編譯：xiaozou
摘要：
加密市場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)和行業(yè)特定挑戰(zhàn)的雙重壓制，波動(dòng)性再次加劇。
比特幣與傳統(tǒng)資產(chǎn)（如黃金）和標(biāo)普500指數(shù)基本上仍不相關(guān)，突顯了其在當(dāng)前宏觀環(huán)境中的獨(dú)特定位。
比特幣的主導(dǎo)地位持續(xù)上升，強(qiáng)化了由機(jī)構(gòu)資本驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而散戶(hù)參與度仍然較低。
市場(chǎng)條件仍不確定，但宏觀動(dòng)態(tài)的改善、監(jiān)管的明確性以及資本流動(dòng)的變化可能為長(zhǎng)期市場(chǎng)增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
1、引言
受到波動(dòng)性和不確定性浪潮的沖擊，數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)陷入了宏觀經(jīng)濟(jì)壓力和加密特定因素的多重影響之中。就在幾周前，BTC還在10萬(wàn)美元附近盤(pán)整，市場(chǎng)參與者對(duì)在支持度更高的政府和結(jié)構(gòu)性催化劑下的新一輪增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度。如今，隨著B(niǎo)TC在8萬(wàn)美元附近徘徊，市場(chǎng)情緒明顯轉(zhuǎn)變。投機(jī)活動(dòng)降溫，Bybit的黑客事件讓不安加劇，經(jīng)濟(jì)不確定性削弱了風(fēng)險(xiǎn)偏好。然而，仍不乏積極的發(fā)展，例如美國(guó)比特幣戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備的建立以及加密行業(yè)監(jiān)管方式的建設(shè)性轉(zhuǎn)變。
本文，我們來(lái)評(píng)估近期加密市場(chǎng)疲軟背后的驅(qū)動(dòng)因素，以及我們?cè)诟鼜V泛市場(chǎng)周期中的位置，共同探討塑造未來(lái)道路的宏觀經(jīng)濟(jì)和加密特定因素。
2、宏觀因素主導(dǎo)
廣大股市和加密資產(chǎn)都經(jīng)歷了動(dòng)蕩的幾個(gè)月，讓大選后的漲幅消失不見(jiàn)。這種波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素是日益加劇的宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，表現(xiàn)為特朗普的激進(jìn)貿(mào)易政策、美國(guó)主要貿(mào)易伙伴的報(bào)復(fù)性措施以及不斷升級(jí)的地緣政治緊張局勢(shì)——所有這些因素疊加創(chuàng)造了環(huán)境的不確定性，壓制了通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
盡管看似有積極的發(fā)展，例如在白宮首屆加密峰會(huì)前建立比特幣戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備、SEC撤銷(xiāo)高調(diào)訴訟以及機(jī)構(gòu)勢(shì)頭的增長(zhǎng)，但宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)和近期的行業(yè)特定挑戰(zhàn)使數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)承壓。
在當(dāng)前不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，黃金飆升至3000美元以上，投資者紛紛涌向這一首要避險(xiǎn)資產(chǎn)。與此同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)年初至今分別下跌了3.8%和8.2%，風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱。然而，比特幣似乎夾在這兩股力量之間。盡管常被視為“數(shù)字黃金”和對(duì)沖通脹或市場(chǎng)不穩(wěn)定的工具，BTC尚未與黃金建立有意義的關(guān)聯(lián)，其與標(biāo)普500指數(shù)和黃金的90天相關(guān)性仍然較弱（約0），指向其在當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)制中的不相關(guān)性和模糊角色。
3、加密市場(chǎng)的內(nèi)部因素
（1）散戶(hù)投資者還在嗎？
盡管更大的宏觀力量起著主要作用，但加密資產(chǎn)的內(nèi)在動(dòng)態(tài)繼續(xù)以獨(dú)特的方式塑造市場(chǎng)。比特幣（BTC）仍然是主要的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素和市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好的晴雨表。比特幣的主導(dǎo)地位（衡量其市值占整個(gè)加密市場(chǎng)的比例）已從2022年11月的37%穩(wěn)步攀升至今天的61%。雖然這是過(guò)去周期的特征，但現(xiàn)貨比特幣ETF的推出和MicroStrategy等公司持有者的需求等結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變放大了這種由比特幣驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
山寨幣的主導(dǎo)地位已趨近39%。盡管一直以來(lái)比特幣主導(dǎo)地位的下降預(yù)示著資金輪動(dòng)到山寨幣，標(biāo)志著“山寨幣季節(jié)”的開(kāi)始，但當(dāng)前趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)仍然難以捉摸。山寨幣的持續(xù)疲軟可能反映了機(jī)構(gòu)情緒與散戶(hù)情緒之間日益擴(kuò)大的分歧，這在現(xiàn)貨交易量中也顯而易見(jiàn)。盡管山寨幣總體上難以跟上步伐，但meme幣成為散戶(hù)投機(jī)的首選工具。然而，該領(lǐng)域最近的降溫進(jìn)一步抑制了散戶(hù)情緒。
（2）ETH表現(xiàn)不佳與山寨幣分化
另一個(gè)影響因素是以太坊（ETH）相對(duì)于比特幣（BTC）持續(xù)表現(xiàn)不佳。一直以來(lái)，ETH/BTC的變化與山寨幣主導(dǎo)地位的變化呈相關(guān)性，當(dāng)ETH/BTC疲軟在2017年、2018年和2021年逆轉(zhuǎn)時(shí)，山寨幣主導(dǎo)地位上升。目前ETH/BTC比率為0.022，處于2020年5月的水平。
盡管這種表現(xiàn)不佳可以歸因于以太坊自身的挑戰(zhàn)，如L1活動(dòng)減少、L2的價(jià)值積累以及來(lái)自其他L1的競(jìng)爭(zhēng)，但它也壓制了廣泛的山寨幣情緒。ETH/BTC的逆轉(zhuǎn)，加上宏觀前景的改善和監(jiān)管的明確性，可能成為山寨幣的潛在催化劑，特別是那些在結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)領(lǐng)域具有更堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和更清晰投資主題的山寨幣。
3、波動(dòng)性上升，杠桿重置
BTC具有波動(dòng)性。盡管BTC的波動(dòng)性隨著時(shí)間的推移有所減弱，但它仍然容易出現(xiàn)大幅下跌和價(jià)格波動(dòng)。最近，我們可以看到每日波動(dòng)性在上升，BTC的7日已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)性在約25%的下跌中達(dá)到0.9。
這種波動(dòng)性最近引發(fā)了現(xiàn)貨和衍生品市場(chǎng)的一波清算。然而，比特幣期貨市場(chǎng)表明，相比于幾個(gè)月前，頭寸更為健康。期貨未平倉(cāng)合約已降至11月大選前的水平，表明多余的杠桿已被清除。期貨未平倉(cāng)合約相對(duì)于其市值的比例也有所下降，表明投機(jī)頭寸已重置。這為下一階段的增長(zhǎng)提供了更穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
4、我們?cè)谥芷谥械奈恢?？下一步是什么?/strong>
鑒于當(dāng)前環(huán)境，我們相對(duì)于之前的“周期”處于什么位置？在眾多指標(biāo)中，比特幣的MVRV比率（衡量比特幣市值與其已實(shí)現(xiàn)價(jià)值——鏈上最后一次轉(zhuǎn)移幣價(jià)的總和——的比率）可以作為周期定位的有用指標(biāo)。歷史上，高比率（>3.5）表明市場(chǎng)過(guò)熱，而低比率（1）表明正處于有吸引力的積累區(qū)域。
目前，比特幣的MVRV比率為1.9，今年初這一數(shù)值達(dá)到接近2.65的峰值。這使其當(dāng)前位置高于熊市低點(diǎn)，但低于過(guò)去周期峰值，表明我們正處于中期重置階段。盡管歷史趨勢(shì)提供了一個(gè)有用的框架，但結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變（如ETF驅(qū)動(dòng)的需求、投資者概況的演變和監(jiān)管的明確性）可能會(huì)重塑這一周期的發(fā)展方式以及我們相對(duì)于過(guò)去周期的理解方式。
展望未來(lái)，中長(zhǎng)期前景仍然樂(lè)觀。對(duì)高度支持的政府和SEC的期望正在實(shí)現(xiàn)。在托管和銀行參與、穩(wěn)定幣和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWAs）代幣化等領(lǐng)域的監(jiān)管明確性可能會(huì)釋放一波大規(guī)模的采用。
盡管宏觀經(jīng)濟(jì)前景仍不確定，但基礎(chǔ)已經(jīng)奠定，隨著結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的生效，降息和新一輪流動(dòng)性的開(kāi)始可能有助于推動(dòng)下一階段的市場(chǎng)增長(zhǎng)。
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