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作者：鮑奕龍，華爾街見聞
對(duì)于關(guān)注香港虛擬資產(chǎn)發(fā)展的投資者而言，香港8月1日生效的穩(wěn)定幣新規(guī)框架，為投資者提供了一幅清晰的產(chǎn)業(yè)圖景。
本周摩根大通和國(guó)信證券發(fā)表研報(bào)，指出一個(gè)規(guī)模已超2300億美元的全球市場(chǎng)正在迎來香港的合規(guī)化入場(chǎng)。對(duì)于投資者而言，這意味著香港的穩(wěn)定幣發(fā)行方、持牌虛擬資產(chǎn)交易所、以及相關(guān)的金融與技術(shù)服務(wù)商將成為直接受益者。
然而摩根大通強(qiáng)調(diào)，盡管市場(chǎng)熱情高漲，但香港的入場(chǎng)券并非人人可得，同時(shí)想要短期內(nèi)盈利也并非易事。
市場(chǎng)規(guī)模處于初期：?香港當(dāng)前的加密貨幣市場(chǎng)交易體量與美國(guó)及全球相比仍然很小，投資者應(yīng)理性看待其短期增長(zhǎng)潛力，避免過高預(yù)期。
盈利模式分化：發(fā)行方是生態(tài)起點(diǎn)，直接分享儲(chǔ)備資產(chǎn)收益；持牌交易所（如OSL）通過提供交易和清算服務(wù)賺取手續(xù)費(fèi)；儲(chǔ)備銀行（如眾安銀行）提供托管服務(wù)；技術(shù)/金融券商（如富途、四方精創(chuàng)）提供交易系統(tǒng)、技術(shù)支持和合規(guī)服務(wù)。
監(jiān)管決定贏家：?誰(shuí)能獲得香港金管局（HKMA）的穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，以及已經(jīng)持有VATP牌照的交易所，將成為這場(chǎng)游戲的主要受益者。對(duì)于個(gè)股，擁有龐大零售客戶基礎(chǔ)和VATP牌照布局的互聯(lián)網(wǎng)券商（如富途）比傳統(tǒng)券商更具優(yōu)勢(shì)。
穩(wěn)定幣收益：?穩(wěn)定幣發(fā)行方的商業(yè)模式極其清晰且具有吸引力。但香港規(guī)定明確禁止向穩(wěn)定幣持有者支付利息，這意味著“持有即生息”的模式在香港行不通，投資策略需相應(yīng)調(diào)整。
千億美金的牌桌：穩(wěn)定幣市場(chǎng)現(xiàn)狀與巨頭
穩(wěn)定幣市場(chǎng)已不再是小眾概念，而是一個(gè)千億級(jí)別的龐大市場(chǎng)。
國(guó)信證券引用的數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)由少數(shù)巨頭主導(dǎo)。Tether發(fā)行的USDT規(guī)模超過1500億美元，Circle發(fā)行的USDC規(guī)模超過600億美元，兩者均為與美元1:1錨定的鏈下型穩(wěn)定幣，合計(jì)占據(jù)了近87%的市場(chǎng)份額。
根據(jù)摩根大通的報(bào)告，截至2025年第二季度，全球穩(wěn)定幣總市值已超過2300億美元。摩根大通將穩(wěn)定幣分為四類：
鏈下型（法幣本位）：?以真實(shí)世界資產(chǎn)（如美元、美債）為信用擔(dān)保，1:1發(fā)行，如USDT、USDC。這是當(dāng)前市場(chǎng)的主流，也是香港監(jiān)管的核心對(duì)象。
鏈上型：?基于區(qū)塊鏈智能合約抵押加密資產(chǎn)（如比特幣）發(fā)行，如Dai。
商品支持的穩(wěn)定幣：?例如與黃金掛鉤的穩(wěn)定幣Tether Gold，具有實(shí)際黃金資產(chǎn)支撐?。
算法型：?依靠算法和市場(chǎng)套利機(jī)制穩(wěn)定幣值，如曾經(jīng)的UST，其峰值曾接近200億美元，但現(xiàn)已清算，凸顯了其高風(fēng)險(xiǎn)性。
對(duì)于投資者而言，這意味著未來香港市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)也將主要圍繞最穩(wěn)健、最受監(jiān)管青睞的“鏈下型”穩(wěn)定幣展開。
“躺著賺錢”？穩(wěn)定幣發(fā)行方的核心盈利模式
穩(wěn)定幣發(fā)行方的商業(yè)模式極其清晰且具有吸引力。
國(guó)信證券的報(bào)告以全球第二大穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行方Circle為例，詳細(xì)拆解了其盈利來源。Circle的收入主要來自兩大塊，但極不均衡。
其核心是儲(chǔ)備資產(chǎn)收益。當(dāng)用戶用1美元購(gòu)買1個(gè)USDC時(shí)，Circle會(huì)將這1美元儲(chǔ)備起來。報(bào)告指出，Circle將80%以上的儲(chǔ)備金投資于由貝萊德（BlackRock）管理的短期美國(guó)國(guó)債基金，剩余10-20%的現(xiàn)金則存放在全球系統(tǒng)重要性銀行。這些投資產(chǎn)生的無風(fēng)險(xiǎn)利息收益，構(gòu)成了Circle的利潤(rùn)核心。數(shù)據(jù)顯示，在2024年，這部分儲(chǔ)備資產(chǎn)收益占到了Circle總收入的99%。
另一部分收入來源是支付與清算手續(xù)費(fèi)，即用戶在兌換穩(wěn)定幣時(shí)產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)，但這部分收入占比較小。
這種模式的本質(zhì)是發(fā)行方利用龐大的用戶儲(chǔ)備金進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)投資，賺取利差。其盈利能力完全取決于儲(chǔ)備金的規(guī)模和短期利率水平。
對(duì)于尋求投資穩(wěn)定幣生態(tài)的公司而言，能否獲得發(fā)行牌照，從而掌控龐大的儲(chǔ)備金，是決定其能否分享這塊最大蛋糕的關(guān)鍵。
香港牌照爭(zhēng)奪戰(zhàn)：誰(shuí)是生態(tài)系統(tǒng)中的受益者？
隨著香港《穩(wěn)定幣條例》于2025年8月1日正式生效，一場(chǎng)圍繞牌照的爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)打響。國(guó)信證券和摩根大通的報(bào)告共同指出了生態(tài)系統(tǒng)中的幾類關(guān)鍵參與者和潛在受益方。
首先是生態(tài)系統(tǒng)的起點(diǎn)——發(fā)行方。香港金管局于2024年推出了“穩(wěn)定幣發(fā)行人沙盒”，首批已有三組發(fā)行主體、共5家機(jī)構(gòu)入圍，它們是獲得首批牌照的熱門候選：
渣打銀行、安擬集團(tuán)與香港電訊的合資公司，計(jì)劃發(fā)行港元穩(wěn)定幣HKDG。
京東幣鏈科技，計(jì)劃發(fā)行港元穩(wěn)定幣JD-HKD，聚焦跨境支付和供應(yīng)鏈金融。
圓幣創(chuàng)新科技，計(jì)劃與Cobo、連連國(guó)際合作發(fā)行HKDR，聚焦DeFi和跨境支付。此外，螞蟻集團(tuán)旗下的螞蟻數(shù)科與螞蟻國(guó)際也已明確表態(tài)將在香港申請(qǐng)牌照。
其次是流量變現(xiàn)的渠道——虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)。持牌交易所是穩(wěn)定幣流通和交易的核心場(chǎng)所，國(guó)信證券報(bào)告顯示，截至6月25日，香港證監(jiān)會(huì)已發(fā)放11張?zhí)摂M資產(chǎn)交易平臺(tái)牌照。
國(guó)信證券以香港首家持牌平臺(tái)OSL集團(tuán)為例，其2024年的收入結(jié)構(gòu)清晰地展示了變現(xiàn)路徑：
24.5%來自SaaS服務(wù)及相關(guān)收入，70.2%來自數(shù)字資產(chǎn)交易。其交易費(fèi)率根據(jù)客戶類型和交易方式，零售客戶為0.2%-0.28%，機(jī)構(gòu)客戶為0.15%-0.225%。
然后是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的券商與金融機(jī)構(gòu)。摩根大通的報(bào)告認(rèn)為，與直接分享儲(chǔ)備收益的發(fā)行方和收取交易費(fèi)的交易所相比，傳統(tǒng)券商的盈利模式較為間接，需要與交易所分潤(rùn)。但像富途這類擁有龐大零售客戶基礎(chǔ)和先進(jìn)技術(shù)平臺(tái)的券商，在競(jìng)爭(zhēng)中處于更有利的位置。報(bào)告提到，富途已向客戶提供加密資產(chǎn)交易服務(wù)（與HashKey合作），并正積極申請(qǐng)自己的VATP牌照。
最后則是不可或缺的“賣水人”——基礎(chǔ)設(shè)施提供商。整個(gè)生態(tài)的運(yùn)轉(zhuǎn)離不開底層支持。國(guó)信證券報(bào)告中提及的儲(chǔ)備銀行（如眾安銀行為圓幣科技提供托管）、資產(chǎn)管理公司（如貝萊德管理Circle儲(chǔ)備金）、以及提供KYC/AML、支付、區(qū)塊鏈安全等服務(wù)的技術(shù)提供商（如四方精創(chuàng)、神州信息等），都將從行業(yè)的合規(guī)化和規(guī)?；惺芤?。
綜上所述，香港穩(wěn)定幣市場(chǎng)的合規(guī)化進(jìn)程為投資者提供了一幅清晰的產(chǎn)業(yè)圖景。抓住那些在牌照、技術(shù)和客戶基礎(chǔ)方面具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的公司，將是分享這場(chǎng)數(shù)字金融盛宴的關(guān)鍵。
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