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作者：趙穎，華爾街見(jiàn)聞
繼摩根大通給出80美元目標(biāo)價(jià)之后，高盛也來(lái)唱空Circle，稱(chēng)雖價(jià)值獨(dú)特但估值過(guò)高，利潤(rùn)率也面臨多方面壓力。
高盛在最新的報(bào)告中，以中性評(píng)級(jí)和83美元目標(biāo)價(jià)首次覆蓋穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle，目標(biāo)價(jià)基于60倍Q5-Q8調(diào)整后市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有54%的下跌空間，
高盛分析師認(rèn)為，Circle作為USDC穩(wěn)定幣發(fā)行商，在公開(kāi)市場(chǎng)中具有獨(dú)特地位，是唯一一家純加密原生公司，有望從現(xiàn)有法定貨幣市場(chǎng)擴(kuò)張中獲益，而不直接承受加密貨幣交易的價(jià)格波動(dòng)性。公司預(yù)計(jì)在2024-27年期間實(shí)現(xiàn)40%的USDC供應(yīng)復(fù)合年增長(zhǎng)率，以及26%/37%的收入/調(diào)整后每股收益增長(zhǎng)率。
然而，當(dāng)前約145倍的前瞻市盈率明顯高于同業(yè)約35倍的平均水平，使得高盛在強(qiáng)勁業(yè)務(wù)前景面前仍保持觀望態(tài)度。同時(shí)，高盛指出，存在三個(gè)可能對(duì)收益率造成壓力因素，分別是降息、USDC被有收益產(chǎn)品分流，以及分銷(xiāo)成本上升。
此外，高盛指出，美元穩(wěn)定幣正尋求在加密貨幣交易之外開(kāi)拓新的增長(zhǎng)空間，跨境支付和法定貨幣交易市場(chǎng)成為最具顛覆潛力的領(lǐng)域。高盛預(yù)計(jì)跨境支付市場(chǎng)的收入池約為300億至500億美元，但Circle的跨境支付網(wǎng)絡(luò)（CPN）仍處于早期階段，尚未解決外匯兌換等核心痛點(diǎn)。
獨(dú)特的市場(chǎng)地位支撐穩(wěn)健增長(zhǎng)
Circle作為第二大穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行商，市值達(dá)400億美元，占穩(wěn)定幣市場(chǎng)份額的25%。USDC的主要用途是作為加密貨幣市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵組成部分，促進(jìn)支付并充當(dāng)交易抵押品。
高盛預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-27年期間USDC將增長(zhǎng)770億美元，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：在幣安平臺(tái)上獲得300億美元的份額增長(zhǎng)、在其他平臺(tái)上獲得150億美元的份額增長(zhǎng)，以及330億美元的有機(jī)增長(zhǎng)。這一增長(zhǎng)預(yù)期建立在兩個(gè)現(xiàn)有的主要用例基礎(chǔ)上：加密生態(tài)系統(tǒng)和提供美元獲取渠道，無(wú)需進(jìn)入新的總目標(biāo)市場(chǎng)。
幣安合作伙伴關(guān)系帶來(lái)顯著機(jī)遇。自2024年12月與幣安建立合作關(guān)系以來(lái)，幣安平臺(tái)上的USDC余額已增長(zhǎng)60億美元，USDC在幣安穩(wěn)定幣中的份額從9%提升至23%。預(yù)計(jì)2024-27年期間將從幣安平臺(tái)獲得300億美元的USDC份額增長(zhǎng)。
此外，高盛認(rèn)為，監(jiān)管合規(guī)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)市場(chǎng)份額提升USDC采用高度合規(guī)的方式，符合歐盟現(xiàn)行穩(wěn)定幣監(jiān)管要求以及美國(guó)待通過(guò)的穩(wěn)定幣立法，這為其持續(xù)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)提供了有力支撐。預(yù)計(jì)將從USDT等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處獲得額外150億美元的市場(chǎng)份額。
股價(jià)看空理由：估值過(guò)高和三大因素令利潤(rùn)率承壓
盡管Circle業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實(shí)，增長(zhǎng)前景良好，但高盛看空的主要理由集中在估值過(guò)高和多重下行風(fēng)險(xiǎn)上。
估值嚴(yán)重偏離基本面：Circle當(dāng)前145倍的前瞻調(diào)整市盈率遠(yuǎn)超同業(yè)35倍的平均水平，即使考慮到其26%/37%的收入和凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率優(yōu)于同業(yè)的11%/7%，如此巨大的估值溢價(jià)仍難以合理化。高盛的83美元目標(biāo)價(jià)基于60倍市盈率，雖已高于同業(yè)最高水平，但仍意味著54%的下跌空間。
降息：Circle的業(yè)務(wù)高度依賴(lài)?yán)虱h(huán)境，儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率與聯(lián)邦基金利率密切相關(guān)。高盛估計(jì)每25個(gè)基點(diǎn)的利率下調(diào)將導(dǎo)致約5.5%的收入沖擊和10.5%的調(diào)整后每股收益沖擊。市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期2025-26年將有5次降息，這將對(duì)Circle的盈利能力造成顯著壓力。
USDC被有收益產(chǎn)品分流：由于USDC不向持有者支付利息，客戶(hù)可能逐漸轉(zhuǎn)向有收益的替代品，如代幣化貨幣市場(chǎng)基金等。這種替代威脅可能導(dǎo)致USDC市場(chǎng)份額流失，從而影響Circle的收入增長(zhǎng)。
分銷(xiāo)成本上升壓力：為維持生態(tài)系統(tǒng)增長(zhǎng)，Circle需要繼續(xù)增加對(duì)合作伙伴的激勵(lì)支出。目前Circle將約61%的儲(chǔ)備收入分配給合作伙伴，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，這一比例可能進(jìn)一步上升，壓縮凈收入利潤(rùn)率。
跨境轉(zhuǎn)賬或成突破口
穩(wěn)定幣USDC正著眼于加密貨幣交易之外的巨大市場(chǎng)機(jī)遇，高盛預(yù)計(jì)其在支付基礎(chǔ)設(shè)施和法定貨幣交易領(lǐng)域的潛在市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)數(shù)千億美元，但這些應(yīng)用仍處于驗(yàn)證階段。
跨境支付被視為最有可能率先被穩(wěn)定幣顛覆的領(lǐng)域。分析顯示，零售跨境支付市場(chǎng)收入池約為300億至500億美元，該領(lǐng)域交易成本高昂且基礎(chǔ)設(shè)施復(fù)雜低效，為穩(wěn)定幣提供了切入機(jī)會(huì)。
Circle已推出跨境支付網(wǎng)絡(luò)CPN的第一階段產(chǎn)品，但該平臺(tái)5月中旬才完成首筆交易，仍未解決跨境支付的核心痛點(diǎn)，包括"最后一公里"交付和外匯兌換環(huán)節(jié)。
整體支付基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)規(guī)模更為龐大，估值在1600億至2800億美元之間，但分析師認(rèn)為要在這一成熟高效的市場(chǎng)中獲得份額需要數(shù)年時(shí)間。
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